西南证券：A+H模式与股票定价权

　　西南证券 周兴政

　　招商银行(资讯 行情 论坛)发行H股在香港获得追捧，令内地业界备感鼓舞。招商银行的H股定价明显参照了A股的市场价，并被国际投资者认可，这充分表明了内地市场在招行发行H股的过程中拥有了“定价权”。事实上，内地市场拥有被国际投资者认可的“定价权”的案例，在2004年年底中兴通讯(资讯 行情 论坛)H股招股上市时就曾出现过。招行H股发行带来的第二次惊喜仍不减当年，显示出内地业内对拥有“定价权”的热切渴望。

　　内地市场在招行和中兴通讯两只股票H股发行上市的过程中明显获得定价权，其中原因不难理解。其实对于定价权而言，企业在IPO出售股票和日常营业出售产品的过程有很多的相似性。对于产品的价格，在厂家的成本底线之上，当然是购买产品最多的大客户拥有最多的定价权。如果一个客户购买的产品很少，即便他和商家的渊源很深，商家恐怕也不会愿意把定价权交给他。否则若价格不能满足大客户的意愿，商家的销售状况肯定会非常惨淡。

　　对于两地同时上市的内地企业而言，香港和内地哪一边出售的股票数量多，就会理所当然地拥有更大的定价权。中兴通讯和招商银行的共同特征是采用了A to H的发行模式，H股和无限售条件的流通A股的数量比分别只有0.43和0.47；这种比例在目前32家A+H公司中是最低的。两只股份发行的过程中内地市场显现出来明显的针对其H股的定价权，除了境外询价机构和投资者对其已经上市交易的A股价格作参考等方面的因素之外，较低的H股比例也当是其中的非常重要的原因。

　　同样的道理，对于此前曾经做过H to A模式的31家公司(不计吉林化工(资讯 行情 论坛))来说，内地市场对A股定价权的缺失同样是不难理解的。统计显示，上述31家公司目前的无限售条件的流通A股之和为161.24亿股，而H股股本之和则高达1203.93亿股，前者仅为后者的13.4%。在这种悬殊的比例之下，A股市场怎么可能取得定价权呢？

　　为业内所津津乐道的A+H发行模式，恐怕也很难让内地分享到定价权。按照目前的资料，即将采取A+H模式在A股市场和香港H股市场同步路演、同步询价、同步定价、同步发行和同步上市的中国工商银行，其H股和A股的融资规模分别为120亿美元和200亿元人民币。在同样的定价之下，A股股本仅为H股股本的1/5。这种情况之下，工行未来的定价显然是接受其H股国际配售的机构说了算。即便内地诸多询价机构具有极高的专业水平和定价能力，但他们毕竟不是多数工行社会公众股份的买家。

　　从某种意义而言，上述“五同步”之中被业内认为最为重要的同价，实质性意义并不很大。从中国银行(资讯 行情 论坛)的H to A过程来看，较短的时间间隔已经能够基本实现A股和对应H股价格的相似性。试问，无论对于长期投资者或是短期投资者，A股和H股定价之间几分钱甚至几个百分点的差别，难道就那么重要么？如果论证数年、技术上更加麻烦的A+H发行模式仅仅是为了消除几分钱和几个百分点的价格差别，则无异于一种舍本逐末的做法。同时，即便实现了招股时的同步同价，就能保证两种股份上市后的股价表现始终一致么？答案显然并不是肯定的。

　　A+H模式的真正意义在于将内地IPO企业所发行股份在两个市场间灵活分配，以此降低内地市场可能出现的压力。“五同步”要求股票发行拥有同样的中介团队。而在两个市场之间进行灵活分配，就是说一旦IPO企业于内地A股市场发行的股份出现认购不足的情况，中介团队可人为地将一些本来打算于A股市场发行的股份，回拨至H股市场作国际发行。

　　内地市场中大规模招股活动中，认购不足的风险是存在的。中国国航的A股发行中已有先例。而大型企业采取A+H招股模式的一种意义在于，可尝试在内地市场中发行尽可能多的股份。这一点和管理层大力发展内地市场、推进大型企业在内地市场上市的思路是一致的。而且，H股同步发行不仅能够筹集更多的资金，在两地市场可以相互回拨的条件下，拥有全球范围承接能力的H股将对A股成功发行起到不可替代的保障作用。