高盛：中资股将走出强势年终行情

　　编者按

　　虽然中资股在2006年上半年交出了一份理想的业绩答卷，但市场的反应却显得不温不火。究竟是宏观经济形势影响了市场预期，还是公司的基本面将起决定作用，我们今

　　天刊发一组投行高盛的研究报告，从机构投资者的角度对其进行解读，希冀能对读者有所助益。

　　本报记者 张喆 编译

　　在过去的8月里，尽管中期报告显示中资公司利润大幅增长，但其股价却在很窄的范围内波动(-1%~+4%)，我们将此归结为市场对美国经济前景的不确定和中国政府进一步采取紧缩政策的担忧。我们认为，宏观政策的不确定性可能导致市场不景气，除非在未来一两个月里宏观政策进一步明朗。

　　结合宏观和微观方面仍然有利的一些因素，从长期来看，我们对中资股仍坚持牛市投资策略，如果股价从目前水平进一步回落，我们认为有必要采取更积极的策略。

　　1 中资股：上半年收益增长20%

　　正如我们长期所坚持的那样，截至2006年8月30日，以MSCI中国指数成份股为代表的离岸注册中资上市公司在2006年上半年的年收益增长率达20%,这大大出乎市场预料，比此前市场所预期15.7%的收益增长率高出了4.3个百分点。

　　若根据上市地点划分，中国内地A股公司2006年上半年的收益增长率为7.6%，而同期在境外上市的中资公司收益增长率在18%到33%之间。

　　尽管中期报告非常优异，但是市场仅保守地将2006年和2007年MSCI中国指数的收益率预期分别上调了1.5%和2.2%。我们认为，市场对表现这么突出的中期收益率表现得如此冷淡，反映了投资者对于近期全球经济和中国宏观政策的谨慎态度。

　　我们认为，中国的宏观收缩将保持适度，而公司利润在未来两年内还将保持增长。我们重申我们的观点，在未来两年公司利润增长的概率要高于下降的概率。

　　考虑到目前市场对预期收益率的调整缺乏实质内容、仍比较保守，我们认为，当宏观政策进一步明朗时，市场很有可能将调高预期收益率，从而反映被低估的宏观和公司基本面。未来几个月预期收益率的上调将可能导致潜在的市场价格方面的风险，我们对投资前景的看法是，中资股今年将走出一个强势的年终行情。

　　市场在等待未来几个月的宏观数据。考虑到过去三个月里中国政府在货币和行政两方面的紧缩力度(包括两次提高存款

准备金率、两次提高贷款利率及一系列控制房地产和固定投资的行政措施)，我们认为，在宏观不确定因素减少以前，最近几个月市场表现依然不容乐观。

　　市场对政策的担忧在未来一两个月内仍将继续。我们认为投资者将密切关注将出台的宏观数据，并据此判断当前的经济形势及政府采取进一步紧缩措施的可能性。

　　2 增长和流动性数据成关键

　　我们强调对高盛中国活力指数(由一系列增长指标如固定资产投资、贸易和家庭收入等构成)和流动性数据(M2和信贷增长等)的关注,因为这两者对市场表现等方面将产生决定性影响。

　　特别要指出的是，近期多数指标显示出中性的迹象。我们认为增长放缓将继续，而这将加强市场认为在目前情况下政府无需进一步紧缩的观点。而增长的继续放缓还会消减在过去几个月内成效不大的紧缩措施所带来的政策风险。然而，如果新的宏观数据显示投资和信贷增长在经历了7月份的暂时回落后又有所反弹，则市场对这些数据或将导致政府继续紧缩的反应程度也会下降。

　　考虑到日益增多的中美贸易，投资者尤为担心美国经济可能出现的下滑会波及中国。高盛的经济学家们认为，相对于1990~1991年时的状况，现在亚洲国家抵御美国消费需求走软的能力有所增强，因为现在这些国家特别是中国的国内消费更具活力，能够弥补外部需求的减少。

　　下一个问题是：美国经济增长率将

　　下降到什么水平？美联储对此将会采取什么手段？高盛的经济学家指出，这需要从美国的劳动力市场寻求更多信息。

　　根据高盛经济学家的研究，在美国除了通胀指数、房地产市场数据和其他增长数据外，与劳动力市场相关的指标，如工资和失业数据，将对美联储的利率决策起到越来越重要的影响。

　　其中的逻辑是，为了避免调整利率引起的过度紧缩，美联储会仔细研究劳动力市场数据来推测美国经济的衰退程度。因此，未来一两个月的就业数据就成为美联储短期内决定利率政策的一个决定因素，并且任何潜在的就业率上扬都有可能导致利率上调，反之则下调利率。

　　3 投资策略

　　我们现在将保持防守态势，如果市场继续走弱，我们则需转而采取攻势。如果将来调控政策仍不明朗，而宏观和微观基本面继续保持活力，我们认为投资组合有必要侧重于防守型行业和公司，以便抗击可能出现的向下波动；如果将来

宏观调控的政策前景明朗，则投资组合有必要提高其系统性风险的比值。

　　综上所述，考虑到我们长期看涨中资股，并且其宏观经济和公司的基本面均被低估，我们将会开始增加战略性仓位。如果股市在现在的基础上进一步下滑，我们认为股市有望在年末出现转机。近期投资建议

　　保险业。和中国人寿(2628.HK)相比，我们更青睐

平安保险(2318.HK)。和中国人寿相比，平安保险的债务杠杆更高，这在利率上升周期中将更为有利，同时平安保险还拥有强大的管理团队和相对略低的估值。

　　银行业。我们继续看好交通银行(3328.HK)，因为我们认为从资产流动性来看它能够从短期利率上升中获益。而中国建设银行(0939.HK)则负债率较高，业务和房地产预售及贷款紧密联系，并且和地方基础设施建设高度相关，这就存在政府调控固定资产投资而引发潜在政策风险的可能。

　　交通运输业。和中远控股(1919.HK)相比，我们倾向于看好中海发展(1138.HK)。因为中海发展在油轮等级方面出现好转，且其存在相对较高的预期收益率。由于运费费率降低且不稳定及潜在的运能过剩，我们对中远控股保持谨慎的态度。

　　食品和饮料业。我们倾向于选择雨润食品(1068.HK)而非王朝酒业(0828.HK)作为基准股票。我们认为在市场容量有限的情况下雨润食品将受益于肉类价格的下降，而上升的原材料价格和渠道成本仍将是影响王朝酒业短期股价的主要因素。长期投资建议

　　G万科A(000002.SZ)。在内地众多房地产开发上市公司中万科A是我们的首选，因为它发展脚步一直很稳健，对二级城市渗透率很高，并容易评估。

　　蒙牛乳业(2319.HK)。我们之所以看好蒙牛乳业，是因为它有强大的品牌优势，快速成长的行业背景，并且一直致力于通过发展新的高端产品来丰富产品组合，以保持利润率。

　　华电国际(1071.HK)。我们看好华电国际，因为其处于防守性行业，且估值较低。高盛亚太公用事业行业研究小组认为，华电国际有望受益于市场容量扩大和税率调整，这些都将增加公司的收入。

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