G龙元民用建筑领域的龙头

　　中信证券研究部潘建平颜云飞

　　投资要点

　　●公司是普通民用建筑领域的龙头企业，上市前后业绩持续高增长。公司是长三角建筑市场最大的民营施工企业，综合实力位居进沪外地施工企业前列。

　　●行业整体成长性好，但竞争激烈，一体化、运营化和国际化是未来发展趋势。国内宏观经济和固定资产投资的较快增长奠定了行业的长期成长性。

　　●公司经历连续几年快速扩张和高增长后，在2007、2008年将步入内涵式增长和结构转型时期。

　　●我们采取相对估值和绝对估值两种方法对公司进行估值，综合以后我们给出目标价7.40元。基于目前价位离目标价还有近40％涨幅，我们维持“买入”评级。风险提示

　　●我们认为公司未来可能存在的最大风险是公司应收账款绝对数额较高，存在恶化的可能，另外是资产负债率的进一步趋高使得公司财务压力加重。

　　华东民用建筑领域的龙头

　　G龙元（600491）主营业务为民用、工业、市政及各类工程的建筑施工和专业安装，以及水泥、钢结构的生产、销售等业务。公司大股东和实际控制人为赖振元先生及其家族。

　　公司已经连续七年获得进沪施工企业综合实力排名第一名，在上海市的市场份额接近3%，在浙江省的市场份额在1%左右，是当之无愧的华东工程建筑市场的民营龙头企业。经过在华东地区20年的耕耘龙元积累了很多经验和优势，在上市后公司资金实力大大加强的情况下跨区域扩张正是时候。公司至2004年上市以来，业绩一直保持稳步增长，收入和利润的增长幅度维持在20％-40％之间，累积复合增长已经超过100％。

　　去年下半年公司股改时承诺，2005、2006年扣除非经常性损益后的净利润复合增长率达到30%以上，现在看来股改时的承诺有望顺利完成。我们认为，在

宏观调控的阴影下公司大股东及管理层能够做出这样的业绩增长承诺，表明了大股东和管理层对公司未来发展的信心。

　　行业整体成长性好

　　公司所处行业整体成长性好，但竞争激烈，一体化、运营化和国际化是未来发展趋势。国内宏观经济和固定资产投资的较快增长奠定了行业的长期成长性。参照国外优秀建筑企业的发展路径，我们认为一体化、运营化和国际化是国内建筑类企业的未来发展趋势。

　　工程建筑行业短期景气波动主要是看固定资产投资，中期的成长性要看新农村建设和城市化进程等国家政策规划，而长期的成长性则要看长期的经济增长。我们认为，新农村建设和城市化是“十一五”乃至以后一段时间的主要主题，不太可能有所改变。据国家统计局的预测，未来一直到2020年

中国经济增长的速度将会保持在6％～8％，人均GDP也将从现在的1000美元上升到3000美元左右。根据国际经验，1000美元到5000美元是人均消费和教育以及基础设施建设的高速发展区域，这一点从上海、浙江等发达省份的发展过程中已经证实。

　　据此，我们认为工程建筑行业至少还有十五到二十年的高成长，这个成长过程中部分优势公司将是最大受益群体。

　　公司成长性优于同行

　　长期增长的原动力一：一体化转型顺应行业发展趋势。

　　公司进行的一系列收购并非盲目的多元化，而是有计划有步骤地切入建筑产业链的上下游，培养一体化运营、服务的能力，以满足未来更高层次的业务模式要求，如工程总承包（EPC）、项目管理承包（MPC）等。而收购的效用已经体现，公司中报显示收购的大地网架和大地钢构的毛利率高达16.5％，高于公司施工业务的毛利率。

　　长期增长的原动力二：杰出的管理和成本费用控制能力。

　　对于纯工程建筑企业来说，低毛利率、低附加值的竞争环境决定了成本和费用的控制能力几乎就是盈利能力。这一点恰恰是以G龙元为首的民营工程建筑企业的强项。其中成本控制能力主要体现在毛利率、期间费用率上。

　　长期增长的原动力三：独特的项目管理体制。

　　公司全程监控+有效激励的项目部管理体制是公司快速增长的法宝之一。整个过程既体现了公司对项目较强的控制力又对具体的项目部、项目经理有较强的激励。

　　长期增长的原动力四：行业成长、规范化、集中化。

　　在上海市建筑施工行业协会的排名里，G龙元排在外地进沪施工企业的第一名，即便如此，公司在上海的市场份额也不到3％，在公司发源地浙江省，公司市场份额也不到1％。问题的所在往往也是机会的所在，我们认为，未来G龙元的收入规模增长有双重驱动：一是长期经济增长带来的固定资产投资、建筑业产值的增长；二是行业集中的过程中，大鱼吃小鱼导致份额提高带来的成长。

　　盈利预测和投资评级

　　根据我们财务模型的预测，公司2006、2007、2008年EPS分别为0.49元、0.58元、0.71元。对应当前价格的PE分别为11.1倍、9.4倍、7.8倍。EPS的复合增长率为25.8％，测算建立在公司在未来三年不进行股权融资摊薄的基础上。

　　我们采用绝对估值和相对估值两种方法结合来对G龙元定价。估值比较显示，即使是在估值较低的行业内优秀公司里面，G龙元的估值仍具备吸引力，综合国内外可比同行的估值水平，我们按13倍市盈率以2007年业绩为基准得出公司相对合理价值为7.50元。DCF法对公司股价的估值结论为每股内在价值为7.30元。综合以上两种估值方法的结果，我们认为G龙元的合理估值在7.40元左右。基于目前价位离目标价还有近40％涨幅，我们维持“买入”评级。