信贷强势犹存 投资继续受压

　　国泰君安固定收益总部 林朝晖

　　8月份货币、信贷、投资增幅出现不同程度回落。但不平衡性及非长效性的结构特点表明目前信贷少增趋势并不巩固，这也制约了投资下行的空间。

　　中长期信贷调控压力大

　　8月份货币信贷的直观特点是M2增速放缓，同时信贷增速略有降低，居民储蓄存款增速则略有回升。当月M2同比增长17.9%，比上月增速回落0.5%，并创下年内最低增幅；当月人民币信贷同比增长16.1%，比上月增速回落0.1%，但仍处于2004年7月以来次高增幅。居民储蓄存款同比增长16.2%，比上月增速提高0.1%，初步扭转今年以来居民储蓄增速持续回落的态势。

　　在构成目前货币政策核心焦点的信贷表现方面，8月份新增人民币信贷1875亿元，同比少增22亿元，为今年以来继6月份之后第2次出现单月同比少增，但若综合考虑到8月中旬准备金率正式上调0.5%和存贷款加息的双重紧缩效力，

银监会对相关商业银行进行放贷分类指导的行政举措，以及前7个月人民币信贷累计多增9260亿元的可能“挪贷”效应，8月份信贷基本平增表明目前总量收紧效力仍然差强人意。

　　进一步从新增信贷构成的逐月变化来看，自5月份起在央行引导货币利率提升及窗口指导作用下，票据融资开始出现余额净减并使同比少增数量迅速扩大。短期贷款在7月份仍出现明显多增，8月份数据则有待进一步披露。中长期贷款自今年以来保持月均增长1500亿元以上规模，相应多增则保持在月均500亿元以上规模。经央行连续小幅上调准备金率及提高贷款利率以来，中长期贷款在7月份及8月份增长规模仍未出现明显变化，并继续保持明显多增态势。

　　以上信贷增长结构表明商业银行在央行及银监会多重压力下主要采取“压短保长”策略，目前贷款总量缓增并未改变中长期贷款的强势特征。因此8月份信贷总量少增与此前6月份少增具有一定类似信号意义，其增长结构上的不平衡性特点表明最新少增态势并不巩固，更具趋势意义的中长期贷款在未来仍可能保持超增态势。此外加息后居民储蓄回流已使储蓄存款增速出现反弹迹象，银行长期资金来源增加可能扩大其相应放贷余地。

　　强势信贷制约投资下行空间

　　8月末城镇固定投资累计完成52594亿元，同比增长29.1%，比上月末增速大幅下降1.4%，其中

房地产开发投资同比增长24%，与上月末增幅持平。投资到位资金增长30.1%，比上月末增速大幅降低1.4%，其中国内贷款资金增长29.8%，自筹资金增长33.4%，较上月末增幅也同步出现下降，自筹资金增速下降更为突出。此外具有一定先导意义的新开工项目计划总投资迅速回落至11.4%，创下该统计指标自04年2月发布以来的历史第三低值，累计新开工项目同比多增数据也在8月份开始有所回落。

　　投资增幅回落表明今年以来收紧土地闸门、清理投资项目等行政举措正逐步发挥效力，其中先行指标新开工项目数量及其计划总投资的回落表明短期内投资增速有望继续下行，并可能带动下半年经济增速出现适度降温。初步预计9月份完成投资多增约为1700亿元左右温和水平，相应9月末城镇投资增幅的中性估值水平可能进一步回落至28%左右。

　　另一方面，进一步考察投资与信贷资金之间的联动关系，可以看到2004年上半年调控之后投资到位资金中信贷资金增幅回落明显快于全部投资资金增幅，在2004年下半年及整个2005年信贷资金来源增幅均明显低于投资到位资金增幅，表明该阶段投资增长更多受到自筹资金的支撑。

　　今年以来伴随银行信贷超增，投资到位资金中信贷资金来源也开始明显回升，因此今年以来投资反弹具有一定信贷推动背景。目前投资增速虽已开始回落，但银行系统中长期信贷扩张态势并未明显改观，表现在投资到位资金中信贷资金来源增速仍保持在近三年来的相对高位，因此在中长期信贷增势得到明显约束之前，中期内投资持续回落的余地将较有限。

　　物价有望平稳运行

　　8月份CPI同比上涨1.3%，比上月同比涨幅上升0.3%，环比涨幅为0.3%。在物价结构方面，食品价格同比上升1.4%，比上月增幅上升0.8%，其中粮食价格同比上涨3.1%，比上月增幅上升0.2%，非食品价格同比上涨1.3%，比上月增幅提高0.1%。食品价格同比涨幅回升构成8月份CPI增幅反弹的主要来源。

　　观察近年来CPI的基本走势，在环比波动上今年前8个月CPI仍呈现出以往贯有的“上半年回落、下半年趋升”的季节性规律。在同比变化上今年前8个月CPI同比增幅总体低于去年同期，主要原因是食品价格同比增幅的贡献明显低于去年，即食品价格的稳定表现构成今年以来物价缓增的主要原因。未来CPI将进入季节性环比上升阶段，其中食品价格贡献因素在粮食价格增幅小步回升态势下较难进一步收敛，非食品项目价格贡献则有望稳定在目前水平，因此下半年CPI同比增幅将呈现稳中趋升。短期内9月份CPI将继续保持环比上行，同比增幅的中性估值水平有望保持在1.3%左右。

　　8月份PPI同比上涨3.4%，比上月涨幅下降0.2%。在物价结构方面，采掘工业、原料工业及加工业产品价格涨幅均比上月有所回落，其中采掘工业价格涨幅比上月下行0.2%，原材料工业价格涨幅比上月下行0.8%，加工业价格涨幅比上月下行0.1%，生活资料价格同比增幅则比上月有所提高，并自05年4月以来首度转为正值。生活资料价格增幅重新由负转正表可能表明上游物价压力渐次向下传导，初步预计9月份PPI同比增幅仍在3%以上。