左晓蕾：股权投资基金或成下一轮外资购并主力

　　银河证券首席经济学家 左晓蕾

　　9月8日，商务部联合六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称《并购规定》）开始实施，引起了一些关于中国改革开放政策发生变化的猜测。我们认为，改革开放提升了对制度建设的需求，而制度性建设将进一步推动改革开放，改革开放与制度性建设并不矛盾。在新的更规范的管理体制下，外国直接投资将通过收购兼并活动推动中国企业更高层次的成长。

　　新规出台是制度的与时俱进

　　中国收购兼并市场至今应该还是在一个初级阶段。据统计，直到2001年中国吸收的FDI（外商直接投资）中外资并购额仅占4.96％。收购兼并市场在供给和需求都不旺盛的情况下，是不可能较快成长的，而一个幼稚的市场是无法形成相应的管理制度体系的，中国的收购兼并的法律规范、管理制度存在严重缺失也就不足为怪了。因此新的《并购规定》应该是制度的拾遗补缺。

　　1995年，政府曾经发布过《指导外商投资方向暂行规定》（以下简称《暂行规定》）和《外商投资产业指导目录》（以下简称《指导目录》）对外商的投资项目进行分类，分别为鼓励、允许、限制和禁止四类。但10多年前的规则和政策已经落后于外商投资市场的发展很远，缺乏操作性，不能起到市场管理的作用，不利于推动外商收购兼并市场的规范和发展。外资在中国的收购兼并活动已经发生变化，市场管理体系应该与市场同步发展。所以新的《并购规定》应该是制度的与时俱进。

　　外资收购兼并将会非常活跃

　　规模经济效应需求有利于收购兼并。20多年的改革开放，中国市场经济的程度不断提高，越来越激烈的市场竞争需要企业降低成本形成规模效应。收购兼并是重要的形成企业规模效应的方式。企业开始以净资产评估价值，与国际价值评估体系趋于一致，外资收购企业的市场环境开始形成。外国投资者显然已经清楚地观察到中国经济发展阶段的变化，外国直接投资的策略，已经适时从与本土公司简单合资或者传统的建立新增生产能力的合作模式改变成收购兼并方式。在那些已经开始市场结构整合和产业集中的行业中，外资收购兼并将会非常活跃。

　　增长模式的转移有利于收购兼并。20多年的持续快速发展推动经济发展到现阶段，粗放的加工制造业，初级产品的市场基地，劳动力工资的逐渐上涨，国际贸易摩擦的加剧，都开始制约经济的持续发展。产业的重组，产品的升级换代，经济增长模式的转变成为当务之急。过去发展中国家偏好的新建生产能力的直接投资模式已经没有优势。收购兼并应该是外国直接投资推动加工制造业的升级和产品的更新换代的新的机遇。

　　跨国并购迅速发展推动国际资本进入中国收购兼并的市场。有研究显示，上世纪90年代的跨国并购的平均增长速度达到30％以上，大大超过全球对外直接投资的15％的平均增长速度。1996年跨国并购达到50％以上的增长。收购兼并方式已经占据国际直接投资方式的主导地位，跨国收购兼并活动已经无处不在。无孔不入的国际资本一定会不断开拓和参与中国的并购市场，占据这个国际化程度越来越高的市场的有利地位，争取这个潜力无限的市场的巨大商机。金融市场的发展，丰富了金融手段，包括定价技术、融资方式、衍生金融工具等等，这些都会极大地帮助跨国收购向中国的渗透。

　　此外，全球股权投资基金的发展也推动国际资本进人中国收购兼并的市场。1998年到2005年，全球股权投资基金已经累积9000亿美元的资金，完成投资7000亿美元左右的规模，还有2000多亿的资金需要寻求新的投资机会。在全球大的并购活动中，几乎都有股权投资基金的参与。这种以获取资产让渡溢价或以战略投资为目标的收购行为，对中国市场表示了极大的兴趣。许多公司都大大提升了中国市场的投资比例，如果项目投资计划中没有涉及到对中国的相当比例的投资，投资计划就很难得到公司决策层的批准。由此可见，以股权投资基金为代表的收购兼并活动，可能成为下一轮外资对中国直接投资的主力。

　　如果说外国直接投资以参与生产经营的合作方式推动了国有企业初级阶段的改革和成长，在新的不断完善的管理体制下，只要管理得当，外国直接投资的收购兼并活动将推动国有企业在更高的层次上的改革和成长，同时促进中国民营企业的进一步发展。

　　外资收购兼并有法可依有规可循

　　随着《并购规定》的实施和相应的法律法规的出台，使外资收购兼并有法可依有规可循。《并购规定》在规范市场秩序的同时也放宽了一些领域，整体环境的改善，会促进收购兼并市场的发展。

　　新《并购规定》对收购兼并提供了相对清晰的指引。比如，第二章明确规定价值评估原则。要约定在中国境内依法设立的资产评估机构，资产评估应采用国际通行的评估方法。避免低估被收购方关注的价格，也避免高估收购方敏感的成本，对国有企业而言避免了国有资产流失的风险，保证相对公平的价值评估。第四章关于外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，引进了股权收购这种国际通行的收购兼并方式。聘请信誉良好无违规违法行为的并购顾问的规定，保证收购兼并行为的真实性和进行专业水平的尽职调查。另外还对收购兼并的程序和信息披露要求做出了明确的规定。这些都有利于培育更公开公平公正的收购兼并市场，促进收购兼并市场的进一步发展。

　　证监会关于《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称《管理办法》），第五条规定外资以协议转让、上市公司定向发行新股方式以及国家法律法规规定的其他方式取得上市公司A股股份，这意味着外资被允许收购A股市场的上市公司。第二十条规定投资者根据《证券法》相关规定须以要约方式进行收购的，在要约期间可以收购上市公司A股股东出售的股份，外资在资本市场的要约收购成为可能。《管理办法》为外资通过资本市场进行收购兼并业务扩展了很大的空间。

　　《上市公司高管股权激励管理办法》，有利于推动上市公司管理层收购模式的规范和发展。

　　新修订的《证券法》、《公司法》对公募基金的明确的界定实际上为基金私募留下了空间，使资金私募市场的发展有了法律基础。《合伙企业法》对合伙制的认定，使私募基金的股权制度完全与国际接轨，对国内外专事股权投资的私募基金的发展，名正言顺地、大规模地、规范地参与中国收购兼并市场，无疑是巨大的实质性的推动和支持。

　　收购兼并是资本市场永恒的主题。中国“