有效报价概念模糊引发歧义 意见稿细节仍待完善

　　本报记者 朱昆锋 广州报道 《证券发行与承销管理办法》或许还会有很多变化。

　　9月15日是《证券发行与承销管理办法(征求意见稿)》(下简称“意见稿”)征求意见的最后时刻。记者了解到，因为业内人士对部分细节理解存在出入，可能造成不同判断结果，有些细节可能会在最终定稿中进一步明确。

　　概念模糊引发歧义

　　意见稿规定，初步询价结束后，提供有效报价的询价对象不足20家(公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家)的，应中止发行。

　　对于主板而言，由于新股发行仍将延用目前的“两步定价”，把“有效报价”理解为“询价对象给出的初步询价区间和承销商给出的定价区间有所交集”，这种理解不会与意见稿发生冲突。

　　但对于只经过初步询价(中小板企业IPO可以不经累计投标询价)就进行定价发行的中小板公司来说，所确定的单一发行价位(区别于定价区间)将很难凑齐20家“有效报价”的询价对象。

　　这就会造成两种情况，一种是询价对象的有效报价集中度特别高，发行人能够在询价机构报价区间内选择发行价，使得这一发行价至少处于20家询价机构报价区间之内。“由于询价对象的定价能力各不相同，加上对公司价值判断存在出入，这种情况将很难出现。”西南

　　另一种情形是可能造成中小板新股“一步定价”(只经初步询价即可进行定价发行)形同虚设，拟在中小板上市的公司在发行时仍必须设定一个定价区间，以凑够20家有效报价机构，然后再经过累计投标询价确定最终发行价格。

　　“诚信原则”恐难兑现

　　意见稿出台之前，业界人士大致认为新规定的实施将着力解决三大问题：一是询价机构乱报价造成新股定价不合理；二是部分询价对象通过抬高报价完成对发行人的利益输送；三是询价机构压低报价，以方便在网下申购中获得更加低廉的筹码。

　　“意见稿体现出来的主要还是市场化原则。”港澳资讯投资研究部主任田文斌认为。

　　但机构询价选择权的增加，可能并不能确保报价结果客观公证。

　　某券商投行人士认为，如果“有效报价”的概念采用第一种理解，即“询价对象的报价区间和承销商最终确定的定价区间存在交集”，则可以很好地解决这一问题。

　　一方面，因为意见稿对有效报价的询价机构存在最低家数限制，承销商和发行人为了确保其定价区间和询价对象的报价区间存在交集并达到家数限制，就不会希望部分询价对象拉抬定价。另一方面，询价对象为了得到网下配售资格，也不会刻意压低报价。

　　但记者采访到的证券界较多人士认为，采用第一种理解的可能性不大。“有效报价就是按照规定程序提交、并有真实认购意愿的报价。”国信证券研究所所长何诚颖认为第二种理解更可能接近实际。

　　意见稿规定：“有证据表明在询价过程中存在违法违规或违反诚信原则行为”的询价对象，不得配售

　　但是，“究竟如何对询价机构的诚信记录进行考核，如何对是否诚信加以定性，都需要更进一步的配套规定加以明确。”田文斌表示。

　　部分细节或需改进

　　“按照我的了解，‘有效报价’应该就是询价对象按规定程序合法提交的报价，因为在之前

　　“结果仍可能相当于‘虚设’，承销商或发行人找到50家询价机构提供报价是很容易的。”田文斌认为，“因为报价不用收取定金，按照意见稿的规定，被询价的机构仍然可以不进行申购。”

　　“我们在之前的报告中提到报价对象应该预付定金，一旦最终定价低于询价机构的报价，就要求询价对象必须按比例认购，这样可以促使询价对象在报价时更加认真，报价结果也相应会更加市场化。”广发证券一位投行人士说。

　　但证监会最终在意见稿中没有接受这一建议，一方面可能是考虑市场不断变动的因素，另一方面则可能是考虑到基金流动性风险。