成长性企业——流动性过剩背景下的选择

　　兴业证券张亿东聂文

　　摘要

　　●国际经验提醒我们，本币升值所伴随的流动性泛滥无法有效靠紧缩政策逆转，而应该主动地对过剩的流动性进行合理疏导。

　　●未来数月，预计大盘将在宏观调控和扩容的短线冲击以及人民币升值的中长线牛市大趋势预期下震荡。目前，一方面中国出现严重的流动性过剩，而另一方面股市扩容却面临着资金供给不足的窘况，这是很不正常的。股改后急待发展的中国股市正是容纳过多流动性的最佳渠道。

　　●我们认为，政府会逐步放宽资金流入股市的限制，从而到达双赢。因此，我们应该立足长线牛市，选择成长性公司，长期持有。

　　●科技成就梦想，科技股股将是大牛市时代最具有投资价值的领域。我们认为，目前中国科技产业已经具备了内生和外生的强烈发展动力，特别是软件、通信产业链、新型的电子元器件等科技产业将有暴发性的增长，现有的上市公司将有机会，而刚上市或者未来上市的优质小盘新科技股机会更大。

　　●关注具有周期性成长的行业。比如，受益于国家政策扶持的先进装备制造业、铁路相关产业、环保节能新能源产业以及下一阶段景气有望复苏的钢铁、汽车汽配业等。我们特别看好铁路相关产业。

　　●消费、服务行业仍然值得看好。随着中国人均GDP水平的提升以及城市化的不断推进，衣食住行（食品饮料、

房地产业、旅游酒店、汽车等）、医疗保健（特别是中药）、金融服务业、商业、传媒以及其他新兴的社会服务业将继续获得发展。

　　发展股市是疏导流动性过剩良策

　　贸易顺差和升值预期是我国流动性过剩的源头性因素。2002年2月以来，美元开始贬值，到2004年底美元相对世界其他主要货币贬值了40%以上，而中国由于实行紧盯美元的

汇率政策，因此人民币跟随美元贬值。在贬值效应和中国2001年底加入WTO效应的推动下，从2002年开始，中国的出口保持30％高速增长，贸易顺差、外汇储备急剧增加。与此同时，国际社会上对人民币升值的预期不断升温，引发热钱流入。2005年7月22日汇改后，金融机构的外汇占款和中国央行的外汇占款均有一个显著大幅增加的过程。

　　外汇占款因素成为我国流动性增加主要因素，外汇占款占央行总资产的比重由2002年一季度的39.66％，扩大到2006年二季度的62.31％。M2-GDP－CPI差值开始扩大，表明货币流动性超出了实体经济的需要。

　　紧缩未能有效控制流动性过剩

　　流动性过剩导致大宗原材料价格、房价指数开始飚升，经济出现过热，也引发了2003－2004年的上一轮宏观调控。但是，从2004年底开始，M2-GDP-CPI差值又开始稳步上升。特别是，今年以来贸易顺差继续快速增加，5、6、7月份贸易顺差更是连创历史新高，流动性过剩问题以及所带来的经济过热隐忧，再次引发新一轮的宏观调控。

　　4月份以来，央行三次发行定向央票，两次上调存款准备金率，两次加息，但是，至今效果并不明显。相反，加息所引发的升值预期导致外汇占款异常增加。我们分析，在2004年10月29日加息前后，以及今年4月份加息后，金融机构的外汇占款和中国央行的外汇占款均有一个显著大幅增加的过程。

　　最近一次的紧缩政策出台后，人民币升值的步伐明显加快。央行从8月19日起，一年期存贷款基准利率上调27个BP，且长期存贷款利率的调整幅度大于短期，五年期存贷款利率分别上调了54BP、45个BP。由于加息后中美贷款基准利差缩小到2.1％左右，而市场普遍预期人民币升值年升值幅度在3％左右，加上市场预期美元已经进入加息周期末期，因此，国际热钱很可能流入套利。反映在市场上就是近期人民币升值步伐明显加快，在8月30日一举突破前期7.96元关口，9月4日再次突破7.95元，收于7.9499元，创下汇改以来新高。

　　韩国和印度的教训值得吸取

　　国际经验显示，一个国家本币升值期间，流动性过剩几乎如影相随。从上世纪20年代的美国、70年代的日本、80年代的我国台湾地区到90年代韩国及本世纪印度，无一例外。我们以韩国和印度为例，研究发现，升值期间，紧缩政策无法有效控制货币流动性的过剩问题。

　　1986年至1989年，由于经常项目的巨额顺差，韩国的国际收支出现大量盈余。短短三年间，外汇资产在韩国央行资产中所占比例从13％左右上升到20％。随之韩元升值预期激增，国际热钱大量涌入，至2004年底外汇资产在韩国央行资产中所占比例已经上升到90％以上。

　　在此期间，韩国央行大量发行“货币稳定债券”（央票），通过公开市场实施对冲外汇占款影响，央票余额占比从1986年的10％增加到1989的50％，2004年达到60％；同时通过上调存款准备金率冻结流动性，将准备金率从1986年以前的不到5％大幅提高至1989年以后的10％以上。但上述措施依然没能遏制流动性过剩，期间韩国（M2－GDP）增速与CPI间的缺口在不断扩大，物价、房价和股价指数不断攀升。直至韩元最终大幅升值，出口增速下降，贸易顺差减少，流动性过剩问题才得到缓解。

　　从2001年开始，印度也遭遇了外汇储备持续大幅增加的问题。与韩国不同的是，印度国际收支盈余的主要来源是资本项目的顺差，表现为国外资产不断增加，到2004年，央行国外资产占比已高达90％。印度央行公开市场操作同样没能解决货币流动过剩问题，（M2-GDP）增速与CPI之间出现了持续的正缺口，房价和股价指数出现大幅上升现象。2003年开始印度卢比出现了持续实际升值的趋势，进口增加，出口下降，导致顺差减少，流动性问题方才缓解，说明币值的调整也是印度应付资本流入的重要内容。

　　股市是容纳过剩流动性好渠道

　　国际经验提醒我们，本币升值所伴随的流动性泛滥无法有效靠紧缩政策逆转，而应主动地对过剩的流动性进行合理疏导，使之运用到需要的领域中，此道理正如鲧、禹治水一般。6、7月金融机构新增外汇占款4000亿、1900亿元，我们预测，接下来几个月外汇占款增幅将更大，流动性过剩问题将更为突出。一个明显的例证是，当前银行间货币市场基准品种R007较加息前下降了近50个BP。

　　我们认为，股改后急待发展的中国股市正是容纳过多流动性的最佳渠道。目前，中国的证券市场的规模偏小，无法满足庞大的中国经济规模的资产配置需要。这主要由于前些年中国资本市场存在制度性缺陷，A股市场的发展和经济发展相背离。根据证券化率指标，即一国各类证券总市值与该国国民生产总值的比率，欧美发达国家的证券化率通常在100%左右，而中国一直维持在50%以下，2005年末甚至仅20%。

　　提高证券化率、发展本土股市，不仅能改变长期以来过度依靠银行信贷的格局，使中国金融市场更加健康、安全；而且能够优化资源配置，促成产业发展与资本的良性互动，推动科技创新能力的提高和经济的持续发展。

　　而提高证券化率，就需要证券市场规模的增长速度高于GDP的增长速度，即高于9%，不论这种规模的扩大是基于存量价格的上涨还是增量资产的增加。在目前A股市场整体市盈率水平已经在23倍左右的情况下，靠现有上市公司难以有效地扩展市场的深度和广度，也难以持续推动市场的繁荣。因此，发展股市必然需要新的资产注入，而市场的扩容对于资金形成巨大的需求。

　　选择成长性企业分享牛市盛宴

　　我们认为，大盘将在宏观调控和扩容的短线冲击以及人民币升值的中长线牛市大趋势预期下震荡上行。未来一两年股市大扩容是必然的趋势，目前，一方面中国出现严重的流动性过剩，而另一方面股市扩容却面临着资金供给不足的窘况，这是很不正常的。因此，我们需要防范由于扩容过快而导致市场阶段性的调整，但并不要过多惧怕扩容，经济领域的流动性过剩必然给予股市扩容足够的承接力。我们认为，政府会逐步放宽资金流入股市的限制，比如，提高保险资金投资股市的比例等措施、给予私募基金合法地位等。

　　分享股市成长的盛宴

　　如果我们想真正分享到股市成长的盛宴，我们的眼光就应该放得更长远一些，市场的繁荣总是和市场的容量紧密相关的。只有市场发展了，容量大了，市场的参与者才有扩大收益的机会。近几年H股的大牛市以及A股市场1999年－2001年的大牛市都见证了扩容和行情的正相关关系。因此，我们应该立足长线牛市，选择成长性公司，长期持有，并且选择估值合理的蓝筹股以规避短期的调整风险。

　　因此，基于我们对长线牛市的判断，可以预见，在未来几年的A股市场上，投资者追逐成长、追逐梦想的天性会随着行情的发展而膨胀。以上世纪90年代的那轮全球性的大牛市为例，1990年，按市值计算的全球前10名的大公司，都是传统产业的巨人，而到2000年1月，全球前10大市值的公司中有6家是技术型公司，其中，世界上市值最大的两家公司思科和微软形成规模不到10年。

　　和基本面结合的定量分析

　　根据企业生命周期理论，公司生命周期分为初创期、拓展期、高速发展期、成熟期和衰退期五个阶段，其中，初创期企业基本上没有运营可言；而拓展期企业运营历史有限，企业的价值仍主要来自对未来发展的预期；高速发展期企业的销售收入会急速增加，但是利润的增长会滞后一些，未来增长仍然是企业价值的主要部分；成熟期企业现有资产的贡献超过了对未来发展的预期，构成了企业价值的主要部分；衰退期企业价值主要依靠现有资产。而根据中国A股现有上市发行规则，上市公司基本上都处于拓展期的末期、高速发展期、成熟期和衰退期。因此，在分析公司的成长性时，我们主要分析正处于拓展期和高速发展期的公司。

　　对于成长性进行定量分析，我们所用的主要指标是净资产回报率ROE。因为计算增长率最简单的方法是使用留存比率和的股权资本收益率ROE进行计算。t年的增长率可以表示为：Gt=（净资产t-1[ROEt-ROEt-1]/NIt-1）+b×ROEt

　　式中：Gt=t年的净收益增长率；NIt-1=（t-1）年的净利润；b是留存比率，是公司留存收益占总收益的百分比；ROE=净收益/净资产。ROE的提高（或减少）将导致股权资本具有更高（或更低）的盈利能力，进而导致一个更高（或更低）的增长率。

　　我们统计了近年上市公司中报ROE变动情况，并且根据2006年中报ROE较2005年变动幅度进行了排序，我们发现，计算机应用服务业2006年中期ROE提升的幅度最大，较2005年提升了5.5个百分点，彻底扭转了前几年的下滑局面。2006年中期ROE提升幅度较大的其他行业有食品饮料行业、机械设备仪表、金融、通信及相关设备等。

　　关注三大高成长性行业

　　ROE数据给我们提供了寻找成长性行业的方向，可以发现成长性公司主要集中在以下领域。

　　目前正是投资科技股好时机

　　科技成就梦想，科技股将是大牛市时代最具有投资价值的领域。我们认为，目前中国科技产业已经具备了内生和外生的强烈发展动力，特别是软件、通信产业链、新型的电子元器件等科技产业将有暴发性的增长，现有的上市公司将有机会。但是，我们更看好刚上市或者未来上市的优质小盘新科技股，从中我们也可以挖掘出成长性公司，伴随其快速成长阶段。

　　我们强烈看好科技股的原因在于：（1）中国国力增强，经济发展，人民收入提高，是催生科技产业升级的内在需要，包括3G、集成电路、软件、新能源等领域的机会应运而生，特别是为2008年数字奥运而配套的3G产业链将有暴发性的增长。（2）中国政府推动中国经济从“中国制造”向“中国创造”升级，鼓励中国企业自主创新，给予税收、资金等各方面的优惠，是科技产业成长的外在动力。科技产业在国家的大力扶持和经济高速增长下已经开始回暖，而且伴随着《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020年）》以及“十一五规划”对于自主创新能力的强调和重视，科技产业有巨大的发展机遇。（3）从业绩上分析，2006年中报显示，计算机应用服务、电子、通信及相关设备制造业盈利大幅增长，成为行业增长的新焦点。计算机应用服务业虽然2004年以-151.97%的速率负增长，但2005年净利即上升13.72%，而2006年各行业对计算机应用服务的需求进一步上升，计算机应用服务业中期实现净利润3.99亿元，比去年同期增长了238.39%。另外，通信及相关设备制造业也有较好表现，中期净利同比增长187.39%。我们认为，随着税收激励扶持力度大增以及新会计准则的推行，科技股的业绩将继续提升。《科技发展规划纲要》相关配套政策也明确，要加大对企业自主创新投入的所得税前抵扣力度，允许企业按当年实际发生的技术开发费用的150%抵扣当年应纳税所得额；实际发生的技术开发费用当年抵扣不足部分，可按税法规定在5年内结转抵扣。而且根据2007年初执行的新会计准则，研发费用将可以进行资本化，此举直接推动科技股盈利的提高。（4）目前是投资科技股的好时机。中国科技股已经开始体现出投资价值，近年来科技股跟随整体市场进行了调整，甚至矫枉过正，成长性溢价被忽视。我们根据天相系统的统计发现，2005年12月至今的牛市行情中，科技股并没有得到充分的表现，特别是通信行业板块涨幅落后。

　　铁路产业链值得特别关注

　　具有周期性成长的行业也值得重点关注。比如，受益于国家政策扶持的先进装备制造业、铁路相关产业、环保节能新能源产业以及下一阶段景气有望复苏的钢铁、汽车汽配业等。我们特别看好铁路相关的产业，不仅仅因为“十一五”期间国家1.25万亿元的铁路固定资产投资，更因为中国人均GDP快速增长对于交通运输产生的需求，而铁路具有公路、航空难以比拟的安全性，并且受能源瓶颈的制约较小。

　　我们认为，整个铁路产业链都有机会。铁路建设率先迎来景气高涨；铁路车辆配件制造业的行业景气状况继续维持；2006年下半年第六次大提速及

青藏铁路通车将产生新的运能，我国客货运能力应可获得两位数的提升，将对铁龙物流和广深铁路等铁路运输业上市公司带来新的能力释放。另外，铁路系统内正在进行的资产清理将给相关上市公司带来新业务空间。南、北车集团正在对集团下属的资产进行清理调整，目标是按业务类型将资产分类集中，以不同的上市公司作为载体。一旦重组实质操作，则将给相关公司带来资产和业务的全新空间。

　　消费、服务、环保新能源行业

　　之所以将这几个大行业放在一起，是因为他们都和人们的生存质量直接相关。随着中国人均GDP水平的提升，人们对于衣食住行（食品饮料、房地产业、旅游酒店、汽车等）、医疗保健（特别是中药）、金融服务业、商业、传媒、其他新兴的社会服务业等消费服务行业有更高的需求，而对于污水治理、空气治理、沙漠治理以及风能、太阳能等新能源也提出来更高的要求，从而给相关产业带来了较大的发展机遇。

　　而中国的城市化进程的加快所带来的群聚效应，将提供消费、服务和环保新能源等相关产业的持续成长动力。2005年我国城市化率为43%，预计2010年可达到47%，年均提升近1个百分点。以房地产为例，城市基础设施建设力度不断加大，交通、绿化、商业环境、居住配套设施的完善提高了居住的舒适度、方便度与生活质量，无形中提升了房地产物业的内在价值。我们相信，在上述产业中，具有核心竞争力的企业将把握住行业发展的机遇、迅速成长。