航空股春光乍现

　　本币持续升值油价震荡回落

　　国海证券研究所张永攀

　　近期随着原油价格从高位持续下跌，一直以来公司业绩因被高油价严重吞噬，被戏称“为沙特王子打工”的航空股板块，也悄然从低位反弹走强，国际市场航空股表现更为强 劲。在经历绵绵阴跌、险些被市场遗忘的“冷门”航空股春光乍泄。

　　航空股除具有高负债经营特点外，其业绩对油价波动具有高度敏感性，油价未来变动趋势成为航空股能否走出行业拐点的关键点。

　　业绩受多重因素影响

　　从投入产出的角度分析，从内涵发展看，航空股业绩受到包括市场供求、运力配给、客运量和货邮吞吐量增长变化、客座率和载运率情况、票价水平、燃油附加费等收入因素，油价支出、起降费支出、维修费支出、折旧费和人工费等支出因素，以及汇兑损益和投资收益等中性因素影响。从外延发展分析，业绩影响因素还包括航空权的对外开放，国家航空产业政策变化，行业并购、以及战争、天气、恐怖主义活动、空难和流行疾病等突发事件等等。

　　虽然受多重因素影响，但航空客货运输对轻质航空油料存在高度依赖性，以及实行高负债的杠杆经营，这些行业特殊性决定了航油价格波动和汇率波动两个因素杠杆作用更大，对其业绩影响更为显著，航油和汇率成为影响航空股的两个核心变动因素。而最近3年全球航空业经历了原油价格从38美元/桶水平到76美元/桶水平的成倍上涨；而在我国，本币已进入持续升值周期，

人民币升值压力正处于一步步释放中。“双核”使得航空业有了一颗“绎动的心”。

　　升值提升投资价值

　　自2005年7月21日人民币兑美元汇率升值3%以来，

人民币汇率波动幅度继续加大。随着外贸顺差的持续扩大，我国外汇储备已经逼近万亿美元大关，今年以来人民币兑美元汇率屡屡破8，2006年9月14日，中国外汇交易中心人民币对美元中间价为7.9476元，当日撮合市场收于1美元对7.9455元人民币，盘中交易区间为7.9455-7.9410，呈现持续升值态势。

　　航空股由于拥有巨额的净美元负债，人民币升值将使其获得可观的一次性汇兑收益，此外还将降低其航材维修等外币支出成本。目前国内几大航空上市公司中以南航规模最大，机队规模超过260架，其美元负债水平也最高，按照南航目前约50亿美元净外币负债水平测算，人民币升值3%，即可实现12亿多元人民币的汇兑收益。加上航材等外币支出成本的减少，尤其是人民币升值是一个持续的过程，可见本币持续稳步升值有望提升航空股中长线投资价值。

　　油价下跌提升毛利率

　　一般情况下，航油支出占航空公司主营业务成本支出的30%左右，但随着油价的节节攀升，目前航油支出占比已经上升至40%左右水平。以南航为例，2004年主营业务成本约193亿元，其

中航油成本约60.49亿，同比增长56.5%，航油成本占主营成本的比例为31.34%，2005年主营业务成本约为343亿元，其中航油成本达到120亿元，同比增长98.2%，航油成本占主营成本的比例上升至35%，2006年上半年主营成本约183亿元，其中航油成本约72亿元，航油成本占主营成本的比例上升至39%。

　　国际市场原油价格上涨牵动国内航空煤油价格同步上涨，仅2006年前8个月国内航油价格就连续上调3次，目前浦东机场航油价格已突破6000元/吨，达到6060元/吨。随着航油成本支出的节节上升，航空股的毛利率呈现下降态势，从3年前的平均25%下降至目前10%左右水平。因此可以推断，随着原油价格的见顶回落，航空股经营成本压力将大为减轻，毛利率水平有望迅速回升。

　　另外，国内收取燃油附加费时间的延长和费率标准的提高，也能在一定程度上抵消油价成本因素，从而加速毛利率的回升。

　　油价变动趋势是关键

　　从以上分析不难看出，无论是人民币升值还是燃油附加费收入，相对于油价成本而言，航空股业绩对后者的敏感度仍明显大于前者。当前，在票价、运力、客座率和航空联盟等其它影响因素并十分不明显的前提下，主要是目前处于高位下跌中的油价，其未来变动趋势决定了航空业的拐点能否出现，也决定了航空股股价的拐点。人民币升值和燃油附加费等因素的影响力居于其次。

　　截至2006年9月14日，NYMEX10月原油期货报收63.22美元。有一种观点认为，原油利空出尽，已经“倒霉”到底，譬如夏季驾驶用油高峰已经逐渐过去、冬季的取暖油消费季节还没有正式来临；中东那边很平静、以色列和黎巴嫩达成了和平协议、伊朗核问题也是雷声大雨点小，没有什么实质的制裁动作；BP的普拉德霍湾油田宣布要全面复产；今年的飓风也绕开墨西哥湾的海上钻井平台；即将召开的OPEC会议没有减产的意思；美国甚至还发现了一个大油田……如果冬日厄尔尼诺现象能够光临，则油价下跌趋势有望成立。但不确定性依然存在，对冲基金从来就是翻手为云覆手为雨，因此需谨防高位反复。对油价趋势真正有话语权的，恐怕还是石油消费大国之间的联手合作。

　　短线关注中线布局

　　由于行业面临重大转折，作为被遗忘的一个板块，航空股曾使人痛心不已，而面对其近日旱地拔葱涨势，投资者应从犹豫怪圈中跳出，丢掉熊市包袱，采取积极的回应态度，精挑龙头潜力个股，着眼中线进行布局，静观其变。短线而言，由于多数股价在净资产以下，属于绝对低估，可高抛低吸，把握短线交易性机会。中线则应重点关注油价变动趋势。