造纸业：升值短期利好 长期中性偏空

　　联合证券研究所罗鹏巍

　　9月16日，人民币对美元汇率报收7.94元，自2005年7月21日央行正式对外宣布上调汇率以来，已经累计升值3.76%，另外，市场对人民币将持续升值的预期亦极其强烈。

　　我们认为，人民币升值的大背景短期对造纸行业有一定的积极影响，但长期影响有 限，甚至可能是负面的。主要理由如下：

　　升值有利于降低成本

　　人民币升值对行业的主要正面影响是降低业内造纸企业的生产成本。我国造纸行业所需原材料目前大部分依赖进口，2000年以来，随着我国纸浆结构调整进一步加速，废纸浆和木浆所占比例不断增加，其中进口废纸浆和进口木浆增长最快，进口量复合增长率分别为36.89%和22.47%。

　　2005年我国的商品纸浆和废纸的进口量分别达到了759万吨和1700万吨，连续多年位居世界纸浆进口和废纸进口量的首位。以纸浆价格平均500美元/吨，废纸价格平均135美元/吨计算，进口废纸及纸浆总价格分别约为37.95亿美元和22.95亿美元，如

人民币升值5%，国内造纸企业将分别节约1.9亿美元和1.15亿美元，总计约合24.22亿元，而2005年造纸行业全行业利润为123.2亿元。如果仅考虑人民币升值的成本节约因素，5%的升值幅度将使造纸业利润提升约20%。

　　在国内造纸龙头企业中，如G晨鸣、G华泰等原材料主要依靠进口的企业将是主要受益者。2005年G晨鸣、G华泰和G博汇进口纸浆成本分别为21亿元、9亿元和5亿元，人民币升值5%左右时，3公司分别节约成本1亿元、4500万元和2500万元。

　　升值亦有负面影响

　　实际上，人民币升值对全行业的影响并非仅成本节约如此简单。首先，产能过剩使得升值所带来的成本节约未必能够全部转化为企业的利润，大量新项目的投产已经使新闻纸价格由2005年年中的5300元跌至目前4700元，过度竞争使成本的下降有可能导致价格的进一步下滑。

　　另外，进口纸浆成本的降低也将威胁目前国内上马的众多林纸一体化项目的盈利前景，造成企业对国产纸浆的需求减少，影响中国纸浆产业的国产化进程。特别是如G晨鸣、G岳纸、G美利等以林纸一体化为增长前景的公司，其股价可能受到一定的影响。

　　最后，随着中国造纸工业的高速发展，产能过剩的状况可能进一步恶化，导致行业对国际市场依赖程度加深，升值对出口的负面影响可能逐步体现。近4年以来，我国纸及纸板出口大幅增长，出口量由2002年的74万吨增至2005年的167万吨，年平均增幅达31.2%。2006年1-4月我国累计出口纸及纸板73.7万吨，价值5.7亿美元，分别比去年同期增长62.5%和55.4%。与此相对应，进口的增长却逐步下滑，2005年，中国进口纸浆仅同比增长3.69%，是历年来最低的增长率。随着中国林纸一体化项目的不断投产，纸浆自给率将逐渐提升。而纸及纸板产品2005年进口524万吨，同比更是减少了14.66%。

　　整体而言，我们认为，短期来看，人民币升值对行业的影响无疑是正面的，进口原材料成本的下降将有利于提升行业的整体盈利水平。但我们预计，未来5年内，中国可能变成造纸行业的净进口国，人民币升值对行业的影响将趋于中性偏负面。