福布斯富豪试水A股首例主动要约收购

　　刘氏夫妇的主动要约收购,虽说其本质是钻了当时要约收购制度的缺陷,但其财技的运用还是让人叹服

　　文/姚文祥

　　2006年7月5日,山东香江控股股份有限公司(600162,下称“香江控股”)拿出了一份净利润同比下降50%的预警公告,该公告称:由于现在商贸物流地产项目中的部分新建项目计划用于出租,上半年没有形成批量销售,经财务部门初步估算,预计2006年1-6月份实现净利润比去年同期下降50%以上。这份公告之后有什么玄机?

　　新的冒险

　　对投资者来说,这份预警公告显然是他们不愿意看到的。而在预亏公告发布的前一天,上证指数虽只微跌0.93%,一部分市场的先知先觉者却将香江控股的股价打掉4.84%;公告当天,猛然省悟的投资者亦随即行动,当天上证指数上涨0.22%,香江控股却报收于4.85元,单日下挫5.09%。

　　然而7月6日,也即预亏公告的翌日,香江控股的走势再度上扬,当天收盘于5.00元,上涨3.09%,而同一天上证指数的涨幅为1.33%。经过一夜的消化,投资者仿佛回过味来——在7月5日的预亏公告中,看似不经意地轻点一笔,却深长意味:因公司商贸物流地产项目销售情况及公司重大资产置换情况的不确定,故公司未在2006年一季度报告中对2006年上半年度的经营业绩进行预告。

　　这里所谓的“重大资产置换情况”,是指此前香江控股大股东置换出公司工程机械业务的两度努力。2005年10月,香江控股的大股东——深圳南方香江集团有限公司(下称“南方香江”)曾拿出一份重大资产置换草案,但并未获通过。2006年5月,南方香江又提出新的草案,较之去年,新的草案对拟置出的工程机械资产加价10%。新草案预测:假设本次资产置换在2006年6月末完成,则预计公司2006年度实现的净利润为6014.53万元,利润水平较2005年将出现大幅增长。

　　前度刘郎再来,而且加价10%,大股东南方香江急于资产置换的心情可见一斑。然而,6月末已成过去,南方香江的期望并未变成现实。与此同时,2006年6月7日的公告似乎又透露出某种令人不安的信息:南方香江将所持3600万股香江控股抵押贷款4000万元,而此前南方香江已将9175万股香江控股质押贷款1亿元。两项相加,南方香江已将手中13674万股中的12755万股做了质押贷款。

　　质押贷款,资产置换,预亏公告,这三者也许并无实质联系,但若好事者非要将三者拼在一起,个中的意味当然是深长的:7月5日的公告与其说是在预警,不如说是逼投资者表态。

　　一场冒险已经开始。猜测谁会是这场冒险的胜者,同样是一件无聊且冒险的举动。不过香江控股的大股东南方香江应可坦然处之,因为类似的过山车已不是首次乘坐。

　　低级失误

　　那已是两年前的旧事了。2004年,一对福布斯富豪夫妇发动了中国A股市场的第一例“主动要约收购”,然而这个轰动一时的创新举动,此后所经历的一波三折,至今想起仍让人颇多感慨。

　　2004年2月24日,香江控股的前身——山东临沂工程机械股份有限公司(600162,下称“山东临工”) 公告称,大股东南方香江对全体股东发出全面收购要约,对10752万股流通股的要约价格,以30日均价的90%计算,为7.31元／股;对1500万股非流通股的价格则为4.68元,较其2003年第三季度的每股净资产3.651元,溢价27.17%。

　　这起要约收购具有多重看点:其一是山东临工大股东南方香江颇具来头。它是中国最大的家居产品代理商和经销商,同时还是广东发展银行和广发证券的大股东,其实际控制人为刘志强、翟美卿夫妇。1990年,刘氏夫妇创立香江金海马集团,在国内首创家具仓储式销售模式,并拓展为拥有100多万平方米的家具商场和10余家家具工厂的庞大产业。2002年度,刘氏夫妇以21亿元身家,入选“福布斯富豪榜”。此外,夫妇两人一向以爱心捐赠名满全国,10余年间捐赠超过2亿元。

　　其二,这是中国A股市场的首例“主动要约收购”。在当时的中国A股市场,要约收购还只是一个新生事物,此前虽有南钢股份(600282)、江淮动力(000816)、成商集团(600828)和亚星客车(600213)四起要约收购,但那些要约收购均是收购人持有目标公司股份超过30%,触发全面要约义务而被迫进行。而当时,南方香江虽只持有山东临工28.97%的股权,但已是后者第一大股东,且与其他股东持股比例相去甚远。没有现实的威胁,看不到收购的必要性,南方香江却将“主动要约收购”的大旗高高举起。

　　富有传奇色彩的福布斯富豪+首例主动要约收购,这样精彩的开场当然足够刺激旁观者的神经。然而,在这个开场之后不到20天,离奇的一幕上演了。

　　2004年3月15日,山东临工公告称,公司接大股东南方香江的通知,后者向证监会报送了《公司要约收购报告书》,因资料不齐全暂未被受理。目前,证监会要求补充的收购人2003年度审计报告等资料正在准备过程中,准备完毕后将尽早呈报。

　　这是一个足以让所有人无法理解的低级失误。因为依照当时的上市公司收购管理办法,并购交易审核的必要条件是:上市公司收购方不仅需要有足额的收购资金,更重要的是审核其产业经营、资产盈利能力等。证监会明确规定,上市公司《公司要约收购报告书》披露的信息中,应包括:“收购人为法人或者其他组织的,收购人应当披露其最近三年的财务会计报表,注明是否经审计及审计意见的主要内容;其中最近一个会计年度财务会计报告应经审计,并注明审计意见的主要内容,采用的会计制度及主要会计政策,主要科目的注释等。”

　　作为并购中的重要一环,按照常理,《公司要约收购报告书》的编制肯定会按照证监会的规定逐条落实,但在南方香江已公布的《公司要约收购报告书》摘要中,偏偏缺少收购方的财务审计报告这样重要的材料。于是,中国A股市场的首例“主动要约收购”,以中国证监会干脆利落地暂未受理而告一段落。

　　入主往事

　　增持山东临工并牢牢控制,刘氏夫妇的这一愿望早就有所体现。

　　2002年12月25日,山东临工的原控股股东山东工程机械集团有限公司(下称“山工集团”)将所持6595万股国有股(占总股本的37.50%)中的5095万股(占总股本的28.97%),转让给刘氏夫妇的南方香江,每股转让价4.514元,总价款达2.3亿元,与2002年中期每股净资产3.45元相比,溢价率36.71%。股权转让完成后,南方香江晋升第一大股东,山工集团则退居第二。

　　换人如换刀,新股东带来新气象,山东临工也概莫能外。半年之后,山东临工就发布了业绩增长公告,公告说,2003年上半年主导产品销售形势较好,预计实现净利润将同比去年净增50%以上。

　　2003年7月18日,国资委同意了此次国有股转让。对刘志强夫妇来说,尽管付出了36.71%的溢价,但并购之后上市公司的业绩就增长了50%以上,同时兼得山东临工的控制权与收益权,福布斯富豪的慧眼识珠和操盘能力让人叹服。

　　尽管机械产品销售看好,但在入主之后,刘氏夫妇还是对上市公司进行了更为有效的资产整理,以使其大放异彩。2003年12月11日,刘氏夫妇将旗下聊城香江光彩大市场有限公司80%的股权作价,外加1.39亿元现金,置换山东临工的长期股权投资和流动资产(全部为其他应收款)。

　　公告说,这次所置出的资产都是盈利能力一般的相对低效资产,而置入的聊城香江80%股权性资产,则盈利能力较强、发展前景良好,置入的现金更是为公司今后进一步发展壮大商贸物流主业提供了有力保障。

　　平心而论,在市场收购完成之后,新入主的大股东与上市公司进行资产置换并不鲜见,向上市公司注入优质资产也是常事,但向上市公司大手笔地注入现金,则实属罕见。对于这一举动的唯一解释,就是刘氏夫妇对山东临工格外关爱。

　　但刘志强夫妇主营房地产开发与商贸物流等业务,对于工程机械类资产的经营与管理,则不是其所长。观察者们当时的估计,在刘氏夫妇获得山东临工控制权之后,作为一个产业整合者,继续经营原有的工程机械类业务的可能性不大。

　　而作为一个财务并购者,刘氏夫妇或者直接出售(或与收购方进行资产置换),或者将工程机械类业务进行打包成一家新公司,在适当的时候,再将山东临工中原有主营工程机械类的公司进行出售的可能性最大。

　　这一幕果然在此后不久上演——山东临工以与装载机等工程机械生产经营相关的净资产作为出资,与临沂市国兴投资有限公司(下称“国兴投资”)共同设立山东临工工程机械有限公司(下称“临工有限”),新公司注册资本为3.795亿元,山东临工拥有98.68%的股权,国兴投资以现金500万元出资,占1.32%。

　　2003年中期,山东临工的净资产总值6.422亿元,而此次打包出资的净资产总值为3.745亿元,工程机械类资产基本尽数在内。这部分资产组建成公司后,上市公司由持有资产变为持有股权,有利于这类资产未来的出售,原因在于:新设公司股权有了拆细并多次交易的可能,在理论上,山东临工持有新公司98.68%的股权可以进行无数次买卖,而且交易方便。

　　惊险落幕

　　然而刘氏夫妇对山东临工的格外垂青,似乎并不足以解释2004年这场奇峰突起的主动要约收购。因此当时有分析认为,山东临工的整个股权收购,完全是其高管有意绕道刘氏夫妇,推行蓄谋已久的MBO,他们下一步将联合部分职工集资成立一家新公司,然后从刘氏夫妇手里回购上市公司优质的核心资产,这样,山东临工原来盈利能力极强的核心资产就到了原经营层之手。

　　但上述分析忽略了的是,主动要约收购这种石破天惊的方式,除了引起有关部门对山东临工股权变化一举一动的格外关注之外,别无其他益处,因此虽然不能排除山东临工进行MBO的可能性,但应当不会成为刘氏夫妇如此弄险的动因。

　　后来的事实表明,刘氏夫妇弄险主动要约收购,其目的在于让其他非流通股股东出局。2004年9月28日,南方香江再度公布了补足材料之后的主动要约收购报告书,其对两类股东的出价与半年前的一模一样。至10月29日要约收购期满,山工集团、山东临沂工程机械配件中心和山东临沂友谊宾馆三家法人股东尽数沽出所持1742万股股份(占总股本的9.90%),南方香江的持股比例上升至6837万股(占总股本的38.87%)。2004年底,山东临工推出了10转10的分红方案,南方香江的持股总数升至前文所述的13674万股。

　　但这次收购的成功,刘氏夫妇的超人胆识与过人财技,但更让人叹服的还是福布斯富豪的超一流运气。

　　2004年刘氏夫妇在7个月间拿出两份要约收购报告书,对流通股的要约收购价格同为7.31元/股。设想一下这种情形:如果山东临工的股价低于要约收购价格,流通股东将全部股票出售,仅此一项,刘氏夫妇就得支付收购资金86749.68万元,这个数字已经相当于南方香江2003年年底净资产的一半。不是怀疑刘氏夫妇的实力,他们拿出全部的收购资金也许并不难,但相信决不是那么轻而易举。

　　然而在这7个月间,上证指数从2004年2月25日的1700.50点,跌至2004年10月28日的1341.74点。受大盘影响,山东临工一度在2004年6月28日,跌至6.93元/股。

　　显然,如果山东临工的股价下跌至7.31元/股之下,那么9月底开始的要约收购,势必将加速流通股东的抛售。然而就是在这个下跌的过程中,大盘来了一次小幅反弹,从2004年9月13日1260.32点,反弹至9月24日的1435.56点,10月28日收在1341.74点。得益于这一个小幅反弹行情,香江控股的股价在9月28日至10月28日之间,得以稳稳保持有8.06元之上。市场价格高出要约收购价10%,流通股东自然不会将股票卖给刘氏夫妇。

　　而此后大盘一直狂泻至2005年6月6日的998.23点,香江控股虽然走出一个逆市上涨行情,股价一度上扬至2005年2月23日10.29元的历史高点。但毕竟独力难撑,最终股价滑向2005年7月18日每股2.00元的历史最低点。

　　数字是枯燥的,其间的惊心动魄却挥之难去。刘氏夫妇回想当日,不知是否也曾冷汗浃背？

　　主动要约中的财技

　　在游戏规则的许可下,任何闪跳腾挪都无可指责。复盘刘氏夫妇的主动要约收购,虽说其本质是钻了当时要约收购制度的缺陷,但其财技的运用还是让人叹服。

　　当时中国上市公司股权被分割为非流通的国有股、法人股和流通的社会公众股,且几类股份的持股成本、市场价格较为悬殊:国有股、法人股的转让价格低,流通股的交易价格高。当时的要约收购游戏规则,是非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值,而流通股要约收购价格可按30天平均价打9折。大股东拿溢价,小股东承受折价,小股东自然不甘心出售,利用要约收购制度的这一缺陷,当时大多数要约收购就是这样大玩财技的。

　　但对于刘氏夫妇来说,为其他非流通股股东出局而弄险主动要约收购,其利益体现在如下三个方面:

　　第一,降低收购成本。与以往的要约收购案例一样,山东临工的定价也是流通股价格以市场为轴心,国有股以不低于每股净资产为基准。但引进有实力的大股东对上市公司进行重组,其股票的市场价格应该被看好,而当前定价在要约收购前的市场价格上再打9折,显然对流通股东缺乏吸引力,从而让要约成为一种走过场。刘氏夫妇正是利用了这一有利条件,通过要约收购完成国有股的转让,从而使得要约收购成为要约方收购非流通股的一条有效、快捷的途径。

　　第二,提高收购效率。南方香江入主山东临工之后,如果以协议收购方式收购山工集团、临沂工程机械厂配件中心、临沂友谊宾馆所持有的股权,需要一家家就转让价格、方式等进行谈判,费时费力。而通过要约收购,一次定价即可完成所有股权转让,降低了时间成本和机会成本。

　　第三,集中思想,独享成果。上市公司的发展,需要股东的思想一致,上下齐心。刘氏夫妇的主动要约收购,可以使与其思想不一致的其他股东出局,在上市公司形成只有大股东与流通股股东的格局,利于上市公司的思想统一。在心有他想的股东们离开之后,他们原先所持的那部分股权对应的山东临工未来收益,将由刘氏夫妇代为享受。