证券交易所：从市场到企业的嬗变

　　文/东晖

　　在现代市场经济体系中,证券交易所可谓是一种特殊的经济组织形式,其四百余年的发展历史向世人充分展示了其助推资本主义世界经济发展的巨大魔力。纵观全球证券交易所的发展历史,我们可以清晰地看到一个统一的脉络,那就是,国家经济的兴起与证券交易所的发展有着非常紧密的联系,而这样的联系在现代全球市场经济中将会表现得更加突出。

　　也许,不会有人否认证券交易所在经济发展中至关重要的特殊地位,但人们对证券交易所本质的认识却经历了一个过程。从制度层面来看,人们通常将交易所视为一个有组织的证券市场,而此种“市场观点”一直占据着人们认识的主流。但另一方面,如果从运作的角度出发,交易所被理解为一个应用特定技术生产复合产品的企业将更具革命意义。作为企业,交易所出售的产品包括:上市服务、交易服务、结算服务和市场信息服务。而对于证券交易所认识视角的转变,可以让我们能更清醒地看待当前世界证券交易所的竞争态势。

　　迈向全球化竞争时代

　　在上世纪90年代以前,如果将交易所视为彼此之间互相竞争的企业,这是不可想象的。因为从传统观点来看,由于证券交易所提供的产品具有公共物品的特性,因此其通常成为自然的垄断者。然而,随着信息技术的飞速发展和证券市场的日趋全球化,市场属性之间的差别和地域的间隔已经逐渐模糊,交易所之间的竞争从一国内部扩展到国际范围,投资者和发行人将会随时转移到具有高透明度、高流通性、中介成本低廉的交易所,从而使交易所的自然垄断地位日益受到削弱。全球证券市场已经迈入了相互竞争的新时代。

　　在此背景下,交易所的业务活动和管理理念越来越类似于标准的企业,而不是传统意义上的会员制合作组织,“企业观点”逐渐替代“市场观点”而成为人们对交易所本质的主流认识。各国交易所也在严峻的挑战和竞争环境下纷纷进行革命性变革,并采取了股份化上市、购并结盟、改进交易系统等策略,以确保自身在全球证券市场中的竞争地位。

　　无可否认,基于价格的竞争策略是企业寻求竞争优势的典型途径。在英国,自动交易系统Tradepoint自1995年运营后,对伦敦证券交易所的国内垄断地位提出了挑战,为此,伦敦证券交易所在1997年10月将其交易费用大幅度地降低了60%。在东亚地区,新加坡国际金融交易所和香港期交所为争夺亚太金融衍生交易中心的地位,也曾在1998年内竞相降低了交易收费。

　　在日趋激烈的价格竞争环境下,交易系统的改进也已成为证券交易所之间的一个重要竞争领域,各交易所纷纷投入庞大资源进行交易及技术系统的改进,从而向投资者提供高效、透明、高流动性的交易服务。例如法兰克福证券交易所自1991年推出Xetra交易系统后,不断进行改进和革新,目前已推出了第三代Xetra系统。作为市场的一线监管者,交易所还通过投资于新技术来支持市场监控和其他监管活动,并不断提高公司管治和信息披露的标准,以维持一个公平、有序和容易进入的市场环境。

　　对于证券交易所来说,企业可以被看作一种特殊“产品”,其数量和交易活跃度是构成交易所规模经济和市场流动性的关键要素。随着国际资金的流动日趋活跃,信息技术日益高度化,目前股票交易可轻易从一个交易平台转移到另一个交易平台。如果国外交易所能够提供高效的价格发现功能,本国优秀企业的股票就会转移到那个市场进行交易。因此,国际主要证券交易所之间的竞争在很大程度上表现为对国外公司的争夺上,例如纽约证券交易所和伦敦证券交易所均积极争取世界各地的公司到当地上市。全球市场竞争的加剧也进一步推动交易所自身组织的变革。

　　轰轰烈烈的股份化变革

　　证券市场的发展历史表明:最初的证券交易是在“面对面”基础上进行的,但由于交易者之间的协作能够带来产品标准化、减少信息不对称性、降低搜寻成本以及强化交易契约效力等一系列益处,进而大幅度地降低交易成本,因而需要交易所这样的正式经济组织来便利和协调交易者之间的合作。可见,交易所是证券市场发展过程中为降低交易成本而进行的制度创新。

　　根据

哈佛大学哈特教授的定义,交易所的组织形式可分为会员制和公司制两种形式,其中会员制的主要特征是交易所资产为经纪会员所控制,交易在会员之间进行,并以“一人一票” 的民主方式进行决策;而公司制则指交易所资产由外部股东所控制,根据各自的持股数拥有投票权。目前大部分交易所是以会员制这种共同所有的形式进行运作的。

　　从运作层面来看,交易所的会员共有制结构与传统大厅交易的空间限制有关。在“面对面”交易方式下,交易技能和个人声誉是大厅经纪商的重要人力资本,从而导致其在某种产品或合约买卖上的自然垄断地位;更重要的是,交易所必须对交易大厅和通信设施进行巨额投资。因此,采取会员制结构一方面可以有效防止他人控制交易所来获取交易垄断利润,限制经纪商的机会主义倾向;另一方面则通过所有权纽带将交易者联系起来,降低交易成本和潜在的利益冲突。

　　在现实中,几乎所有的交易所都严格限定会员数目,如纽约证券交易所的正式会员数目自1956年以来一直保持在1366名,这种对会员数目的严格限制使交易所会员成为其他投资者的买卖中介。会员通过经纪卡特尔、共谋协议等方式从非会员处榨取租金(Rent),而交易所行为在某种程度上日益受到会员中介利益的导向。但自上世纪90年代以来,交易系统的自动化彻底改变了大厅交易的空间限制和市场进入限制,而证券市场全球化的来临也使各交易所面临着日趋激烈的竞争,这些因素使利益冲突、决策和组织效率低下这些互助会员制的弱点暴露了出来。

　　为了适应技术发展和全球化竞争,世界各地的证券交易所都在极力推动交易所组织结构的深层次变革。上世纪90年代以来,证券交易所的股份化改革浪潮席卷了全球证券市场。斯德哥尔摩证券交易所、德国证券交易所、澳大利亚证券交易所、哥本哈根证券交易所 、米兰证券交易所以及

阿姆斯特丹证券交易所都已经改组成了股份公司,其中澳大利亚证券交易所于1998年10月14日挂牌上市,成为全球首家挂牌交易的证券交易所。

　　交易所通过股份化获得了高度清晰的战略导向和核心商业

竞争力,从而在竞争激烈的市场环境中取得了较大的成功,为有意追随其步伐的各国交易所提供了有益的借鉴。从发展趋势来看,将会有越来越多的证券交易所被卷入这股浪潮之中。股份化改革将交易所从一个非盈利性的、会员拥有的互助机构转变为以盈利为目的、股东所拥有的股份公司。与此同时,交易所股东基础变得更开放和更多元化,除向原有会员配售股票外,其余的股票将发售给新投资者,包括金融机构、机构投资者和上市公司,使所有权和管理层能充分反映更广泛的市场使用者的利益。如纳斯达克计划的股份配售对象将包括会员经纪商、机构投资者及微软、英特尔等130多家在纳斯达克市场挂牌的上市公司。在进行股份化改革之后,所有权和交易权一体化的传统将被打破,任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统,从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离,大大降低传统会员制结构中存在的利益冲突现象。

　　股东基础的开放和扩大使董事会的结构大为改变,除了传统的经纪商以外,机构投资者、上市公司、相关金融机构、独立社会人士也将在董事会中拥有发言权,从而使交易所能对更广泛市场人士的需求做出反应。如斯德哥尔摩证券交易所在1993年改组为有限公司后,其董事会人数从22人减至9人,其中会员公司仅占三席,其余均为上市公司、机构投资者代表和独立董事。关键性的职务,如主席、CEO、COO等都通过富有竞争力的薪酬结构由职业经理人予以担当。实践证明,规模小、强调商业原则、积极的董事会有助于交易所的长远发展,并能确保交易所在商业利益和公众利益之间维持平衡。

　　公开上市无疑是最彻底的股份化改革,一方面可以使交易所的所有权进一步分散化,另一方面又可利用资本市场的资源,便于筹集资金,同时提高了交易所运营的透明性和盈利意识,有效推动了交易所向客户和盈利导向的商业化经营目标迈进。证券交易所的公开上市也由此开启了证券交易所并购的闸门,使全球的交易所并购活动异常活跃起来。

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