中国：顾此失彼

　　愈演愈烈的中国企业境外上市潮,正使中国本土资本市场面临边缘化的危机

　　文/陆一

　　中国证券市场的发展风风雨雨十几年,先天的缺陷造成了市场发展中的诸多弊端。体制的毛病,造成了政府闲不住的手干预的政策市特色;决策失误,造成了股权分置的制度性缺陷。但是对市场发展更为根本的指导方针的失误,却是将对国家发展战略产生不良影响的致命因素。

　　自废武功的B股市场

　　在我国证券市场发展初期,尽管存在许多问题,但市场的发展格局设置应该说并没有大的失误。A股市场作为国内企业上市和价值发现的场所,B股市场作为对外开放、吸引外资投资中国企业的本土市场。这成为中国证券市场最早期发展的两翼。

　　但是,我们的决策层在对外发行B股不久又开始推动优秀大中型国有企业到海外直接上市,这样就带走了原来对B股感兴趣的海外投资者,无论是在海外第二上市还是直接上市,都对发展中国本地B股市场形成了抑制。海外投资者既然可以在自己本地市场买到中国最优秀企业的股票,又何必千里迢迢到中国市场上来买他们认为尚未充分规范化的B股呢？

　　没有立足建立健全和激活国内证券市场的深谋远虑,而着眼于一次性的境外IPO资金收入,使得国内一部分优秀大型企业公开地和隐蔽地直接到国外证券市场上市。由于企业本身和国内环境等等各种复杂原因,这些既没有起到在海外树立中国板块的优秀示范作用,又窒息了国内相关市场的活力。笔者在十年前就提出这样的观点:如果不改变这种现状,就有可能在事实上逐渐造成国内证券市场成为次等市场、甚而在一定条件下被国际投资人嗤之为垃圾股市场。目前各有关方面所谓的中国市场的边缘化担忧,其实也就是这个意思。

　　十几年来,我们一直在说A股市场应该成为中国的蓝筹股市场,这话基本不错;但是对B股市场呢？它原有和现在看来应该有的市场功能,应该是境外投资者和资金投资的场所、应该是国内企业和境外企业以外币计价交易、上市的本土市场。这样的观点却已经很久很久没有人针对B股市场发出过了。

　　由于指导方针的失误,我们自己废除了B股的市场功能: 2001年决策层决定将B股市场向境内投资者开放以后,造成了“套牢全中国、解放全世界”的市场结果。

　　2001年2月,B股市场对境内投资者开放后,基本上违背了B股开放搞活和吸引外资的初衷。自此之后,这个市场就陷入一个较为尴尬的境地:一方面,向境内投资者开放涌入了大量的资金,使得B股这个小市值的市场暴涨,使得这个市场谈不上有任何投资价值可言了。更为重要的是,从相关上市公司和B股交易的信息中可以分析出,开放后这部分增量资金绝大部分来自于国内的散户投资者,而盘中仅剩为数不多的外国投资者却在逐步退出,使得这个市场演化成另一个国内投资者的市场。至此,决策层在B股市场是维持还是和A股合并、是激活还是灭死之间长期犹豫彷徨,使得这个市场几近死寂。

　　我们可以看到,在B股开放日2001年2月12日,沪市B股指数收盘77.62;2001年6月1日最高达到241.61;此后随着境外投资者的梯次离场,股指一路下行,至2005年12月最低下探59点,成交量几近全无。

　　境外上市的功与过

　　在B股这样的本土市场被中国决策层逐渐抑制的长期过程中,取而代之的是对于境外上市的积极鼓励。

　　据统计,2003年中国企业境外IPO的数量为48家,筹资金额约70亿美元;2004年的数量为84家,筹资金额111.5亿美元。在境外新上市数量方面,2004年比2003年增长了75%;在筹资额方面,2004年比2003年增长了59%。

　　自1993年以来,中国企业境外上市筹资总额为550多亿美元,而2005年竟占了13年来筹资总额的38%以上。据相关部门的数据统计,2005年共有69家中国企业在境外上市,比2004年的84家下降18%;但筹资额达到210亿美元,同比增幅超过80%,是沪深两市2003年和2004年首发募资总额800多亿元人民币的约2倍。

　　2006年2月,商务部所属《国际商报》发表了署名新华、题为“中国企业海外上市趋势及风险分析”的文章。文中指出,据统计,目前在境外上市的中国企业已达497家,截至2005年年底,总市值约4805.96亿美元。而同期沪深市场A股公司数量为1358家,总市值4180.856亿美元,其中可流通市值约1243.41亿美元。以可流通市值比较,境外上市规模已是内地市场的3.87倍。

　　传统的境外上市地香港联交所、新加坡交易所、美国纽约证交所和纳斯达克(Nasdaq)仍是2005年中国企业上市的主要选择地,但在三地上市的中国企业数量同比都有所下降。在伦敦证交所上市的中国企业数量从2004年的4家增加到9家。香港证交所仍然是吸纳内地企业上市最多的交易所,2005年筹资额超过1490亿港元,占香港市场当年新股筹资总额的90%以上。由于建设银行、神华能源和交通银行这样的大盘股上市,香港主板市场的筹资量大幅超过了2004年水平。

　　《华尔街日报》在2005年年底预测,2006年中国企业境外上市可能步伐加快。报道称,2005年,中国企业在香港证交所发行了200多亿美元的股票,但2006年的IPO数额很可能比这个数字还要大。银行和研究机构预计,中国银行业、汽车业和纸业的新股上市可能使IPO金额达到250亿至300亿美元的历史高点。这个预测还不包括可能在美国纳斯达克(Nasdaq)市场上市的中国科技类股,如电子商务公司当当网(Dangdang.com)和博客网站运营商博客网(Bokee.com)。

　　这股热潮也引得A股上市公司的子公司、控股股东和实际控制人跃跃欲试。据了解,今年首只H股灵宝黄金在香港获得700倍超额认购;中国建材在3月6日至16日的招股认购也同样获得圆满成功,12.58亿的招股规模,引来965亿港元认购资金。其中,公开发售部分获超额认购537倍,机构超额配售51倍。

　　尤为重要的是,这些A股公司境外上市后,海外证券市场的价值发现功能将使A股上市公司迅速获得超额资本利得和投资收益,带来业绩突变,公司价值立时增值,其投资者将直接获益。3月份,G天威传出旗下子公司赴港上市后,股价已上涨40%。

　　目前,可以极端地说,香港市场已经几乎替代了境内市场、成为中国大型国企蓝筹股的首选上市地。内地的上海和深圳市场几乎沦落为境内二流企业上市的场所。但是,由于政府监管机构出于各种主观和客观的原因而造成B股市场功能的退化和A股市场筹资功能的减弱,潜在的政策效应鼓励着中国境内企业继续大量热切地往外跑,国内的优质市场资源大量流失。

　　尽管国内有许多人列举了境外上市的种种好处:可以提高公司治理水平、可以引进外资和外智、可以带来国外的管理理念、可以大量持续融资而不至于影响境内市场的指数、可以提高上市公司的国际知名度、可以提高境外股东监督上市公司的力量、可以提高上市公司遵守国际规范法律的自觉性……但在现实中说句老实话,这一切也许还不如“股东尽快高价套现”和“公司高管可以极大幅度地提高薪酬的国际化水平”这样的诱惑来得更直接和更重要。

　　实际上我们的政府监管机构和上市公司都没有清醒地认识到,境外市场在向我们的企业招手时,他们的标准是相对降低的、他们的规制是相对放松的。降格以求肯定另有目的,千万不能以为,我国的优秀企业就已具备与国际接轨的能力;千万不能认为,我们的企业就此已可以持续不断地在国际资本市场上吸收外资;千万不能因为我国的优秀企业在境外第一次发行上市时大受追捧,就得出我们的企业已能够与国际资本市场上的巨型公司平起平坐的结论。

　　在市场的实际发展中,我们输出的优秀企业充其量是为海外证券市场制造了一个新的投资概念,我们所推出的优秀企业所收入的美元是一次性的,我们在境外上市的企业从国内来讲绝大多数是顶尖企业,而放入国际资本市场的大海就成了不起眼的小水珠。

　　从监管和公司治理的角度分析,由于股票是分散发售的,公司决策权还是在同一群人手里,内部人控制的问题连美国都很难解决好,我们就更不用说了。只要公司本身在成长,境外交易所的监管实际上不起很大的作用。所以海外投资者和各国证券市场以及各国政府对中国证券市场的看好最主要的是基于对中国市场发展前景的长期预期和先入为主的考虑。应当看到,世界各国积极开拓亚太市场,有一个很重要的出发点就是,针对本国投资者平淡的投资欲望而希冀制造新兴市场概念和题材,从而激活本国或本地市场。

　　西方发达国家的证券市场经过几十年、上百年的发展,已进入稳定发展阶段,充分成熟的投资者的理性化参与使得市场活力与新兴市场相形见绌,通过吸引中国等快速发展国家的优秀企业到自己市场去上市可以制造新的投资概念、创造新的投资题材,吸引更多的投资者进入自己的市场,激发起更大的投资欲望来活跃自己的市场,吸收更多的资金涌入自己的国家。

　　至此我们也许应该反思当初建立证券市场的初衷和现实发展之间的落差,就是因为国内储蓄率高,创建和发展资本市场本来就包含有增加融资方式、分散银行风险的目的。但境外上市和决策思路的混乱导致了这一目的的落空,反过来加重了国内银行的金融风险。

　　此消彼长的亚太市场

　　2006年5月29日出版的美国《财富》(国际版)报道说:中国目前成为了外资投行的一个主要战场。在过去的3年中,中国诞生了世界上最大的几笔IPO业务,其中包括中国人寿保险公司(30亿美元)、中国建设银行(90亿美元)、中国银行(逾90亿美元)。正在筹备的中国工商银行IPO将募集120亿美元的资金,是7年来世界上最大的一笔单笔融资业务。预计今年的IPO项目总金额高达300亿美元,更多的中国企业声称要在2008年前在国外证交所上市。

　　相对于2005年境外上市井喷,国内资本市场融资却几乎陷于冰点,这两者的冷热之间,耐人寻味。

　　大中型优质企业的大规模境外上市,加剧了国内资本市场的空心化和边缘化,导致市场稳定性大幅失衡,资源配置功能下降,加剧市场发展的恶性循环。

　　有学者指出,愈演愈烈的中国企业境外上市潮,正使中国本土资本市场面临边缘化的危机。香港市场已经成为中国的主板市场、创业板市场,内地市场则沦落为二板市场、三板市场。

　　研究表明,中国资本市场的边缘化在加剧。一项由亚洲公司治理协会主持的调查显示,中国资本市场在亚洲的排名已经仅仅高于印尼,十个主要市场中排名倒数第二。这项排名显示,除日本外,新加坡和中国香港位居前两位,此后依次是印度、马来西亚、中国台湾地区、韩国、泰国、菲律宾、中国、印尼。

　　2000-2005年,亚太地区主要的证券市场市值全部都是正增长的,只有我国的上海和深圳市场是负增长。其中澳大利亚、新西兰、韩国、印度、中国香港的增长率上升都有3位数,相比之下,我们的市场发展令人汗颜。

　　尤其值得关注的是印度,2001年印度的市值只有上海的三分之一,到2005年年底却已经超过上海将近一倍。