交易所的跨国并购潮

　　“如果我们等待,另一种市场结构就会出现并将起到交易所的功能。因此,我们必须进行跨国界的市场整合,使投资者和企业能够在本国以外的市场投资和融资。”

　　文/陆一

　　2006年6月1日,路透社从纽约发出消息称:纽约证券交易所(New York Stock Exchange)母公司纽约证交所集团(NYSE Group Inc.)和总部位于巴黎的泛欧交易所(Euronext N.V.)周四当日表示,双方已同意合并。合并后名为NYSE Euronext,市值约为200亿美元,成为首家跨越大西洋和两个主要交易时区的股票交易所。新公司将同时在纽约证交所和Euronext上市。美国总部设在纽约,国际总部设在巴黎和阿姆斯特丹,伦敦将是其衍生品业务的中心。

　　由

阿姆斯特丹、巴黎、布鲁塞尔和里斯本几个交易所合并成立的泛欧交易所是第一个也是唯一一个提供跨国证券交易的交易所。由于合并了三家交易所市场,2001年间泛欧交易所的交易规模呈现大幅增长并超越德国。而2002年成功收购伦敦金融衍生品交易所,更使得泛欧交易所在金融衍生品这个庞大的市场上有了立足之地,公司规模迅速扩大。2003年成为欧洲第二、全球第五大证券市场,其衍生商品交易量也成为全球第三。目前,泛欧交易所已经是欧洲规模和影响最大的交易所之一。

　　其实,纽约证交所与泛欧交易所的购并案并非空前。

　　2006年早些时候,美国纳斯达克(Nasdaq)证券市场与英国伦敦证券交易所之间就展开了一场并购与反并购大战。3月30日,纳斯达克在遭到伦敦证交所董事会的拒绝后决定放弃早先提出的以42亿美元收购伦敦证交所的计划。但到了4月11日,纳斯达克却突然又宣布,已从其他投资者那里购得伦敦证交所14.99%的股份,从而成为这家百年老店的最大股东。纳斯达克新闻发言人明确表示,这次购入股份是并购伦敦证交所的重要一步,今后在特定情况下仍会提出进一步并购的要求。

　　华尔街有关分析人士指出,纳斯达克不会只甘心于作为伦敦证交所的最大股东,并购全部交易所才是其最终目标,伦敦证交所可能将在今后9个月内被收购。纳斯达克在这次竞购大战中摆出志在必得的架势,伦敦证交所想摆脱被并购的可能性已经越来越小。

　　并购背景

　　在2000年以前,全球交易所的整合主要是在一国(地区)内部进行的。而到2000年后,这种整合的趋势开始跨越国界,交易所之间的跨国并购在全球证券市场全面展开。这种全球交易所行业(Global exchange industry)并购的发展趋势具有深远的战略背景。

　　从行业外部分析,进入20世纪90年代后,信息技术的飞速发展使空间和时间的间隔逐渐消失,经济全球化的进程对证券市场整合提出了现实要求。对于世界上2000多家具有全球影响的公司而言,它们希望自己的股票在全球各地24小时都能交易,从而有助于在世界各地以较低成本筹集资金。对于进行多元化投资的机构投资者来说,它们希望获得整合性交易服务和全球性投资机会,以便能快捷、低成本地管理各种复杂的交易和投资策略。在这些急剧变革且日趋复杂的市场需求下,高度分割的市场结构逐渐变得过时而缺乏效率。传统的证券交易所担心,如果它们不能使全球证券交易运作更便捷、收费更低廉,那么它们最大的客户群——上市公司、银行、证券公司、养老基金等将会加入另类交易系统(ATS),或者自己投资开设另类交易系统,从而使交易所的成交量和流动性受到损害。

　　在严峻的竞争形势面前,传统交易所需要通过市场整合来加强自身的竞争优势。纳斯达克前首席执行官Zarb(2000)指出:“如果我们等待,另一种市场结构就会出现并将起到交易所的功能。因此,我们必须进行跨国界的市场整合,使投资者和企业能够在本国以外的市场投资和融资。”

　　在欧洲,欧元的诞生促进了欧盟内部商品和服务市场的统一,欧洲证券市场监管专家委员会发表的一份报告(Lamfalussy Report)指出,一体化的欧盟经济需要一体化的资本市场予以配合,这将会促进资本产出和劳动生产率的提高。这一转变为欧洲证券市场的跨国并购和整合提供了外部的推动力。正因为如此,目前欧洲证券市场的整合程度远远高于全球其他地区。

　　如果我们着眼于全球大部分交易所已经公司化并上市的现实状况来分析,证券交易所进行全球并购和整合的内部动因主要有以下三个方面:

　　一是节约成本创造规模经济效应。目前,日新月异的信息技术革命已改变了证券交易所的生存法则。在运作层面,电子化交易消除了传统大厅交易的时空限制和信息流动障碍,降低了信息的搜集、处理和发布成本。在系统建设层面,电子交易系统仅需提高电脑的处理能力就可处理更多的交易,而不像传统交易大厅那样需要增加大厅面积和交易商数目。上述转变增加了交易所运营的潜在规模经济和最低有效规模。通过整合市场推介、产品发展和系统建设等成本,交易所可从市场整合中获取规模经济。

　　二是形成网络外部性。在本质上,交易所(或交易系统)类似于通讯网络,因此具有网络外部性这一基本的经济特征。从企业角度来看,它们会自然地选择上市公司数量众多、投资者买卖活跃的交易所挂牌上市;从投资者角度而言,他们更乐意选择金融产品齐全、规模大、交易活跃的市场。在这种情况下,交易所通过跨国的并购与整合可显著扩大市场规模和投资者基础,增强市场的网络外部性。

　　三是获得新的利润增长机会。目前,全球主要的交易所几乎都已经实现了公司化改制和挂牌上市。由于一国(地区)市场的发展容量总是有限的,因此国际主要交易所纷纷将目光投向国外,希望通过并购来获得新的业务发展机会。与此同时,交易所上市后在资本市场上的筹资能力也得到了极大的增强,目前全球上市交易所的平均市盈率高达41倍,这就为战略购并提供了强大的资本动力。

　　在美国,情况则略有不同,由于纽约证券交易所和纳斯达克在电子化交易上的步伐过于迟缓,导致了电子交易系统(ECN)的迅速发展。面对这种挑战,纳斯达克收购了Instinet,纽约证券交易所则收购了Archipelago,旨在加速自身的电子化交易步伐,获得原先失去的市场份额,从而提高自己的市值。

　　从被并购的对象来分析,由于全球大部分交易所已经公司化并上市,可被并购的对象大大增多了。

　　意欲何为？

　　其实,美国两大交易市场染指欧洲的动作背后具有多方面的因素,但从各方面消息证实,最主要的动因在于两点:其一是在监管环境短期无法改变的情况下,避免丧失在全球资本市场的领先地位,其二是谋求占据全球24小时连续交易的有利点。

　　2004年以来,谷歌(GOOGLE)轰轰烈烈的首次公开募股(IPO)原本被认为会将美国IPO市场带回上世纪90年代的繁荣。然而,虽然谷歌大获成功,黑暗的2002年也终于结束(这一年安然和世通公司财务丑闻剧烈冲击了投资者信心),但美国IPO市场却只剩下一个风光的外壳。

　　据汤姆森金融公司统计,2005年在美国交易所上市的公司为53家,远远低于上世纪90年代平均每年553家公司IPO的速度。衰退最为严重的是科技产业,一直到2000年的整个10年间,平均每年有140家科技公司上市,这个数字超过近5年的总和。

　　最重要的是,对于一个国家而言,强劲的IPO市场象征着资本的自由流动,这将激励创新、保持经济活力。最近的一份调查显示,90%在英国而不是在美国上市的企业说他们之所以这样选择,部分是因为《萨班斯-奥克斯利法案》。该法案提高了海外公司到华尔街上市的监管门槛,令那些想到华尔街上市的外国企业望而生畏,其中不少外国企业都转向非美国证交所上市,伦敦证交所就成为这些外国企业境外上市的理想之地。

　　因此,纳斯达克(Nasdaq)并购伦敦证交所,就可以绕过美国《萨班斯-奥克斯利法案》吸引更多的境外上市公司,实现“国内损失国外补”的目标,增强同纽约证交所等主要对手竞争的实力。美国商会也警告说,如果不对其监管环境进行改革,美国有可能丧失在全球资本市场的领先地位。《萨班斯-奥克斯利法案》的严厉法规,加上欧洲及亚洲证券与衍生品交易所的竞争力日益增强,可能把资本永久性地从美国转移出去。

　　随着推动《萨班斯-奥克斯利法案》出台的公众愤怒渐渐消退,以及美国在全球资本市场上可能落于人后的担忧与日俱增,美国立法者将面临新的挑战:如何恢复监管与自由的平衡。10年前,正是这种平衡让美国成为全世界流动性最强、监管最完善的资本天堂。

　　除了试图继续保持全球资本市场的领先地位之外,纽交所和纳斯达克的并购行动更是意图谋求占据全球24小时连续交易的有利点。纽约证交所CEO塞恩在购并完成前几天声称,收购泛欧交易所是纽约证交所拓展欧洲市场和发展衍生品的战略选择,合并泛欧交易所将使得纽约证交所不但可能进军欧洲股票市场,而且还可能涉足期货交易和拓展衍生品市场,并且与任何一个交易所相比,它能跨越更多的时区进行交易。

　　纽约证交所并购泛欧交易所将会在下一阶段的交易所合并浪潮中起引导作用,因为投资者需要降低交易成本,并拥有跨时区买卖证券的更多渠道。同时,有了纽约证交所集团作为伙伴,泛欧交易所能够更多地吸引希望到美国上市的企业,使这些企业不必满足美国严厉和成本高昂的监管规则的要求。

　　在2006年2月份,纽约证交所CEO塞恩对英国《金融时报》就曾表示,他有两个战略目标:第一,实现地缘多样化,第二,将纽约证交所引入金融衍生产品领域。他强调,由于伦敦证交所犯下了一个致命错误,让总部位于巴黎的泛欧交易所从眼皮底下收购了位于伦敦的国际金融期货交易所(LIFFE),因此,与泛欧交易所相比,伦敦证交所业务多样化程度不足。

　　在最近的事态发展中外电进一步分析,纳斯达克并购伦敦证交所可以创建一个横跨大西洋的证券交易所。由于纽约与伦敦有5小时的时差,纳斯达克并购伦敦证交所可以帮助后者获得纳斯达克市场上午开盘前的交易业务。分析人士指出,纳斯达克与纽约证交所为竞购伦敦证交所而暗中叫劲,是世界主要证交所努力打造全球24小时不间断证券交易市场的重要组成部分。随着全球证券交易市场的竞争加剧和交易猛增,德国、法国等欧洲国家的证交所已在积极考虑合并组成统一的欧洲证券交易市场。有关分析人士认为,网上证券交易平台10年前才问世,如今不仅被公众普遍接受,而且竞争加剧并趋向合并。从技术上讲,实现全球证券市场24小时不间断交易模式的时机已经成熟。全球证券市场24小时不间断交易模式可能会比人们预期要来得更快。

　　纽约证交所购并泛欧交易所和纳斯达克欲并购伦敦证交所触动了全球证券交易市场的神经。有关人士指出,纳斯达克如最终并购伦敦证交所,欧洲证交所业务将会受到损害,因为伦敦和纽约是世界两大金融中心,这两个地区的证交所实现整合,欧洲资本市场的整合目标就有可能会受到不利影响。

　　这整个过程就像《国际金融报》的作者戴维·拉塞尔斯(David Lascelles)所说的:“战争”这个词非常贴切,因为这不仅仅是交易所之间的竞争,从某种程度上说,也是国家之间的竞争。

　　“蝴蝶效应”显现

　　面对欧美证券交易所之间的并购热潮,亚洲的香港、东京等主要交易所的反应一开始却似乎有些慢半拍,这样的一冷一热形成了鲜明对比。

　　由于起步相对较晚,因此,亚洲主要的交易所大多还没有面临市场趋于饱和的难题,而像香港这样的交易所因为具有中国内地的丰富上市资源,所以没有太多的压力。况且亚洲各经济体对于外资并购区内交易所有严格的限制,如香港联交所和

澳大利亚证交所就有外资持股分别不得超过5%和15%的限制。当然,各国和各地区内部的整合一直在进行,譬如香港联交所就是由4家较小的交易所联合成立的,韩国证交所也是在2003年由3家地区交易所合并而来,而澳大利亚证交所今年3月则提出收购悉尼期货交易所。

　　但有关专家分析,作为亚洲地区最有可能涉足跨国乃至跨洋收购的交易所之一,新加坡证交所近年来一直在加快海外并购步伐。2006年年初一度有传闻称,该交易所曾与纳斯达克开展并购协商,但新交所随后出面否认。而在4月21日,新交所CEO却公开表示,新交所可能成为亚洲地区交易所大举整合的“排头兵”。除此之外,日本第二大金融交易所大阪证交所(OSE)也是公认的热门购并目标之一,该交易所的股价今年也备受追捧,连续刷新历史高点。

　　但情况在2006年中出现了变化。面对欧美证交所整合后带来的强大压力,亚洲的证交所再也捺不住寂寞,加入了这场整合大战。2006年7月5日有外电报道,澳大利亚悉尼期货交易所(SFE Corp.)在获得压倒性多数股东支持后已经同意与澳大利亚证券交易所(Australian Stock Exchange Ltd.,ASX)合并。 据悉,在会议上,进行投票的股东中有93%的股东赞同合并安排。

　　2006年7月7日,东京证券交易所和韩国交易所同时宣布,双方一年来的合作关系将进一步加深,并将考虑在以后进行合并或者交叉持股,以增强双方在金融交易市场中的竞争力。东京证交所发言人称,东证所与韩交所在东京签署了一份谅解协议。根据协议,双方将建立一个市场联席机制,允许投资者对另一个市场上市的股票进行交易,而且还将为两家交易所的投资者关系活动提供共同营销和支持。

　　事实上,东证所与韩交所之所以酝酿此次合作计划,主要是因为担心欧美大型交易所将会抢占亚洲市场资源,并可能在亚洲设立电子交易平台。2006年8月初,全球财经媒体广泛报道了纽约证交所(NYSE)首席执行官塞恩(John Thain)近日所表露的觊觎亚洲证券交易场的意图。外界分析，最近纽交所收购欧洲第二大交易所Euronext，显然并非计划的终结，而是部署进军亚洲的前奏，料于未来3至5年将进军东京、中国及印度市场，最终的目的将是建立环球证券交易所。塞恩表示，纽交所有意打进亚洲场，而东京证交所顺理成章成为收购目标，他指出，中国和印度市场增长迅速，也非常具有吸引力。

　　据了解,东证所目前已经感到了危机,并已开始在亚太其他地区吸引公司到日本上市,并计划在中国设立办事处。也有分析指出,东证所与韩交所很可能将在此次合作之前就先上市。两家交易所目前都没有上市,不过韩交所曾经在今年5月表示将在年内上市,而东证所则希望在2009年之前上市。

　　面对国际上的证交所并购热潮、我国加入WTO以后金融市场开放大限临近的压力,中国的证券市场如何自处？中国的证券交易所又该如何定位？这些问题不容我们再去回避。

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