中信证券：G成大和G敖东修成正果

借壳前广发证券股权结构图

借壳后广发证券的股权结构图（假设股权激励部分由深圳吉富持有）

　　中信证券研究部 王晓辉

　　经历了多日的猜测和等待，广发证券终于借延边公路(资讯 行情 论坛)实施股改的机会，将公司资产注入延边公路，实现借壳上市。

　　广发证券合理估值为6.54元

　　广发证券将资产注入延边公路，上市的梦想将要实现。通过对方案的分析，我们可以对“广发证券”进行合理的估值。

　　资产注入的方案要点如下：第一，实施回购，使延边公路变成净壳。延边公路定向回购并注销G敖东(资讯 行情 论坛)所持有的46.15%股权（共计8498万股），以公司截至2006年6月30日经审计的全部资产及负债为对价。第二，换股吸收合并广发证券。换股比例为1：0.83股，即0.83股广发证券股份可换1股延边公路股份。第三，对广发员工进行股权激励。G成大(资讯 行情 论坛)和G敖东各自拿出所持广发证券股权数量的5%，以广发证券2006年6月30日的每股净资产值转让给广发证券员工用于股权激励。

　　方案实施后，“延边公路”将更名为“广发证券股份有限公司”，公司注册地迁往现广发证券注册地广州———广发证券将实现多年来的上市梦想。

　　根据公告的换股价格，延边公路以停牌前20个交易日均价（5.43元）为基准，广发证券的估值参照了国内证券公司的水平，由此可知广发证券对自己的合理估值为6.54元。根据我们的盈利预测，估值水平对应于2006、2007、2008年的PB分别为5.51、4.25、3.19倍，动态PE分别为26.04、18.45、12.87倍。

　　广发证券具独特的制度优势

　　广发证券作为最早的两批创新试点券商之一，资产质量优良、盈利能力强劲，综合竞争力稳居行业前列。

　　从广发发展的历程来看，公司是业内市场化并购的开拓者，正是在一系列并购的基础上，公司迅速发展壮大、竞争实力不断提升。在业务拓展上，公司在经纪和投行业务的实力稳步提升、自营业务也形成了独特的风格。同时，公司也非常注重创新业务的开展，并在业内处于领先地位。公司的这种积极进取而又不失稳健的经营风格，使得市场好转对其业绩的倍乘效应更为明显、其业绩增长也较其它券商更为迅速。

　　目前，公司控股广发基金、广发华福、广发北方及广发期货四家子公司，并参股易方达基金管理公司。同时公司还收购了武汉证券、河北证券、第一证券，公司在全国各地拥有204家证券营业网点，网点数量和覆盖范围均位居行业前列。日前广发香港公司也挂牌成立，证券控股集团的架构正在形成。

　　公司在衍生品创新方面具有领先于市场的优势，2005年1.82亿元的投资收益中有1.35亿来自权证创设，公司与擅长衍生品开发的法国兴业展开了战略合作，在未来金融衍生品领域有望领先于市场同业。

　　公司在投资管理方面能力也较为突出，旗下的广发基金和易方达基金在2006年上半年均获得不错的投资业绩，公司发行的集合理财计划同样受到市场欢迎，公司独特的股权结构将能最大程度激发人员的能动性。

　　成大敖东乐享成果

　　方案实施后，G成大持股广发证券比例由27.3%降到24.9%，降低2.39%，仍是广发证券第一大股东，按G成大的总股本，每股G成大含有的广发证券股权由1.1股上升到1.254股。G敖东持股比例降低2.38%，由27.14%降到24.76%，仍是广发证券第二大股东；按G敖东的总股本，每股G敖东含有的广发证券股权由1.89股上升到2.167股。

　　根据我们的盈利预测，按广发证券的最新股本结构，2006-2008年G成大对广发证券的投资收益分别为0.32元、0.44元、0.64元。假设G成大其它业务2006-2008年贡献EPS为0.12元、0.15元、0.18元，G成大2006-2008年的EPS分别可达0.44元、0.59元和0.82元，假定广发证券和其它业务的PE水平分别为30倍和20倍，则G成大二级市场价格相应为11.85元、16.33元和22.71元。

　　2006-2008年G敖东对广发证券的投资收益分别为0.54元、0.77元和1.10元。假设G敖东其它业务2006-2008年贡献EPS为0.22元、0.25元、0.28元，G敖东2006-2008年的EPS分别可达到0.76元、1.02元和1.38元。假定广发证券和其它业务的PE水平分别为30倍和20倍，则G敖东二级市场价格相应为16.91元、22.95元和31.72元。

　　综合来看，我们给予G成大、G敖东买入的投资评级，目标价分别为16元、23元。