IPO游戏规则的一次全面规范与提升

　　本报记者 闻召林 夏丽华

　　发行制度改革一环紧扣一环。今年5月初出炉的《上市公司证券发行管理办法》，为再融资市场增添了生机与活力。如今，《证券发行与承销管理办法》（征求意见稿）又迅速面世。这一新规则将给IPO市场带来什么样的变化？中国证监会发行部负责人在第一时间就《管理办法》（征求意见稿）作出了权威解读。

　　出台时机成熟

　　记者：此时出台《证券发行与承销管理办法》是出于什么样的考虑？

　　答：自2004年首次公开发行股票试行询价制度以来，股票发行的定价机制发生了较大的变化，实现了由原来的行政主导定价向市场主体主导定价的转变。

股权分置改革之前，在询价制度下共发行了15只股票；股改取得重大进展后，市场恢复融资功能，截至目前已有27家公司进行了IPO。询价制度实施以来，所有发行股票的公司的摊薄前市盈率平均为15.09倍，摊薄后为21.47倍，没有出现在所有投资者均可竞价申购时曾经发生过的发行市盈率88倍的非理性情况。总体上看，股票发行定价机制的市场化改革方向是正确的，制度安排是成功的，操作上是可行的，询价结果也反应了投资者对股票投资价值的基本判断。机构投资者在询价过程中，表现了较强的研究能力和风险判断能力。询价制度的实施，对强化市场对发行人的约束作用也起到了积极的推动作用。

　　经过一段时间的实践，市场对询价制度已经熟悉和接受，目前运行情况基本正常。但是，询价制度也面临一些新的问题需要解决。股改的推进和《证券法》、《公司法》的修订对深化资本市场改革提出了新的要求。例如，随着市场融资功能的恢复，调整上市公司结构、提高上市公司质量成为发展资本市场的一项重要任务。一些已经在海外上市的大型企业要回归境内资本市场，一些境内的大型企业需要在境内和境外同时发行上市，客观上需要对现行的发行程序做适当调整，提高效率，以实现与境外发行流程的同步。再如，在试行询价制度初期，市场资金不充裕，每当发行股票时都必须考虑货币市场流动性的承受能力，因此在机构资金解冻期限等方面作了一些特殊制度安排。目前，资金流动性已不再是市场的主要问题，相应的制度安排也可以进行适当调整。

　　在新的法律环境和新的市场机制下，适应市场出现的新情况和新变化，需要对公司在股票发行环节和券商在承销环节的行为进行规范，出台一个统一的管理办法。中国证监会对询价制以来所取得的经验和教训进行了总结，听取了市场参与各方的意见和建议，在对现有的20多项相关规则进行整合和完善的基础上，拟定了《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》，现在公开向社会公众征求意见。

　　IPO规则面临一次全面刷新

　　记者：《管理办法》的主要内容是什么？主要整合了哪些现有规则？

　　答：《管理办法》共分7章、68条，对目前主要融资方式的定价、发售、承销、信息披露等环节进行了规范。在股票发行方面，由于《上市公司证券发行管理办法》已经确定了上市公司发行证券的市价发行原则，因此，本办法重点对首次公开发行股票的询价、定价以及股票配售等环节进行了规范，整合了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（证监发行字[2004]162号）和《对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》（发行审核标准备忘录第18号）的主要内容，并在目前询价制度实践的基础上进行了完善。在证券承销方面，对1996年以来中国证监会发布的有关证券公司承销业务的规范性文件进行了全面整合和完善，根据证券公司综合治理后的新情况和新要求，对证券公司的承销行为作出了规定。此外，《管理办法》加强了对发行人、证券公司、证券服务机构和投资者参与证券发行行为的监管，对各参与主体违反法律、法规和本办法规定的行为设定了记入诚信档案并公布、一定期间内取消其参与相关业务的资格等的监管措施和行政处罚条款。

　　询价程序调整锁定四方面

　　记者：在首次公开发行股票的询价方面，对现行程序作了哪些调整？

　　答：主要在以下几个方面对现行做法进行了调整和补充：

　　1、对在深交所中小企业板上市的公司，规定可以通过初步询价直接定价，在主板市场上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价，不再强制所有公司都要经过两个询价阶段。

　　从国际上通行的做法看，中小企业发行股票一般没有严格的询价过程，由发行人和承销商商定价格、实行定价发行的情况较多。我国市场实施询价制度以来，有30多家中小企业通过询价方式发行了股票。从目前情况看，通过初步询价确定发行价格区间的环节最为重要，价格区间一旦确定，发行的最高价就被确定。在深圳中小企业板上市的公司目前无一例外均以价格上限发行，累计投标的询价过程意义不大。一些投资者认为，中小企业公司规模小，融资数量少，机械地套用大盘股的询价程序，浪费市场资源，降低市场效率，建议采用定价发行方式。考虑到我国市场新兴加转轨的特点，我们认为，中小企业直接采取定价发行方式的条件尚不成熟，还应通过询价确定发行价格，但可以对现行的初步询价和累计投标询价两个询价环节进行适当调整，即允许在中小板上市的公司通过初步询价确定发行价格，不再进行累计投标询价。这种安排可使中小企业的发行过程缩短4个工作日。

　　2、对目前网下累计投标与网上申购分步进行的机制进行调整，规定网下申购与网上申购同步进行。

　　按现行规定，网上申购需在网下定价及配售之后进行。调整后的制度变为，通过初步询价确定价格区间后，在机构进行累计投标的同时，公众投资者按照价格区间上限同时缴款申购。累计投标询价确定的发行价格低于价格区间上限的，差价部分款项退还网上申购的公众投资者。这一制度安排与香港市场的公开发行流程相同，发行过程较目前程序可缩短2个工作日，对于A股、H股同发的公司实现同时确定价格、同时上市非常重要。此外，网下申购与网上申购同时进行，还使参与网下申购的机构资金不能重复进行网上申购，改变目前机构资金可以在网下、网上重复使用的情况，一定程度上解决了市场关注的公平性问题。

　　3、规定所有询价对象均可自主选择是否参与初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价；只有参与初步询价的询价对象才能参与网下申购。

　　这一规定改变了目前由主承销商选择初步询价对象以及确定价格区间后所有询价对象均可参与网下申购的做法，希望能够对没有申购意愿的机构随意报价和不参加初步询价却参与网下申购的“搭便车”行为起到一定的约束作用。同时，《管理办法》还规定，如果在初步询价阶段参与报价的询价对象不足20家，发行4亿股以上的、参与报价的询价对象不足50家，发行人不得定价并应中止发行。这有利于增强定价的代表性，有利于加强市场对发行人的约束。

　　4、规定首次公开发行股票的公司发行规模在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票，可以采用“超额配售选择权（绿鞋）”机制。

　　发行大盘股时引入国际上通行的向战略投资者配售股票的发行方式，并要求持股锁定12个月以上，有利于吸引长期增量资金进入证券市场，有利于改善投资者结构，同时有利于缓解市场资金压力、稳定投资者预期，对大盘股实现平稳发行上市有重要作用。同时，为稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落，保护投资者利益，引进了国际上通行的“绿鞋”机制，授予主承销商在发行后一段时间内稳定股价的合法手段。“绿鞋”的实施参照中国证监会发布的《超额配售选择权试点意见》（证监发[2001]112号）执行。

　　向公众配售股票比例仍将

　　远高于境外成熟市场

　　记者：在进行制度设计时，如何保护中小投资者利益？

　　答：中国证监会高度重视保护中小投资者的利益，努力做到发行股票时，既要考虑一级市场的发行价格，也要稳定二级市场的交易价格；既要向机构投资者配售股票，引入长期资金，合理确定价格，防止过度投机，又要照顾中小投资者的申购热情。

　　一是新老划断后，

新股发行从原来的市值配售方式改为资金申购方式，提高中小投资者的新股申购中签率。据统计，从2002年实行市值配售到2004年底，平均中签率仅为0.0752%，不足千分之一。实行资金申购发行方式以来，网上资金申购平均中签率为0.63%，比市值配售的平均中签率高出8倍多。二是发行大盘股时，在引入向战略投资者和机构投资者配售股票的同时，还设置了在网下配售和网上发行之间的股票回拨机制，即当公众投资者认购倍数超过一定标准时，将部分网下配售给机构的股份转配给网上公众投资者，提高公众投资者的中签率。三是针对境内市场中小投资者仍占较大比重的现状，在新股发行时充分考虑了对中小投资者的股票发行比例。境外成熟市场在发行股票时，一般将90%的股票向机构投资者发行。但考虑到我国市场仍以中小投资者为主的实际情况，目前，在大盘股发行时，一半左右的股票配售给网上公众投资者；中小盘股发行时，80%的股票配售给网上公众投资者。向公众投资者配售股票的比例仍然远远高于境外成熟市场。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。