新股频上市 “抽水效应”几何？

　　西南证券周兴政

　　据统计，即使不计中国工商银行这一超大规模的筹资活动，今年香港股市中主板新股IPO筹集资金的总额度也有望刷新历史新高。年初至今，在香港IPO的25家公司合共筹集资金的额度高达1155.84亿港元，如果加上即将发行上市的招商银行（3968.HK）约为200亿港元的融资规模，今年全年的IPO集资额度至少将达到1355.84亿港元。这一数字与作为历史最高 记录的2005年融资额度数据1649.85亿港元已经距离不算太远。

　　融资额度水涨船高

　　从最近几年来的情况看，香港主板市场的IPO融资额度和恒生指数存在明显的正相关关系。2000年至今的7年中，香港主板市场IPO年度筹资总额分别为1173.03亿港元、215.99亿港元、449.74亿港元、570.66亿港元、944.65亿港元、1649.85亿港元和1155.84亿港元，而上述各个年度恒生指数的算术平均值分别为16058.31点、12547.86点、10453.83点、10291.06点、12918.46点、14352.59点和16191.92点。从变化趋势看，主板市场的IPO筹资额度与恒生指数同期表现存在较好的一致性。

　　不过，从这两种数据的变化中也不难发现这样一种情况，即在恒生指数出现快速下跌的情况下，企业IPO融资的规模会出现急剧缩减。2001年的融资数据和恒指表现便是一个明显的例证，这种情况可能能够为目前的香港市场带来一些借鉴意义。尽管有不少外资机构对恒生指数的未来前景表示看好，但由于大市值蓝筹股公司近年来的盈利状况出现了全面减缓，如果恒生指数未来出现结构性的大幅度调整，香港新股IPO的筹资规模也可能出现极速缩水的情况。

　　新股表现渐难乐观

　　事实上，上述情况在目前的香港股市中已经显露出来一些明显的迹象。比如，在去年之前的香港股市，投资者从内地引述“赚钱效应”来形容新股行情。而年初以来，新股表现与“赚钱效应”已经相去甚远。

　　统计显示，年初至今在香港主板市场上市的25只股份之中，有10只股份目前的股价已跌至招股价格之下。这令香港的新股市场行情出现了明显的转差迹象。一些大型股份虽然获得了机构投资者追捧，但和去年上市的大型同业股份的表现已难以相提并论。典型的如中国银行（3988.HK），该股自今年6月份上市以来，股价累积涨幅仅有14.2%，而去年上市的两只同业H股股份建设银行（0939.HK）和交通银行（3328.HK）目前股价较各自招股价格的累积涨幅分别高达43.8%和99.2%之多。

　　新股表现渐难乐观的原因不难理解。银行类H股的招股估值和上市后表现的阶梯性变化可提供一种解释上述变化原因的范例。从相关历史数据来看，建设银行和交通银行招股价对应当时的市净率分别为1.99倍和1.75倍，对应市盈率分别为13.1倍和15.0倍。而中国银行招股价对应的市净率和市盈率分别为2.27倍和22.4倍。在市场行情较好的时段，企业能够适度提高招股价格，并藉此筹集到更多资金。但不可避免的情况是，这将导致相关股份上市后的股价上行空间大为降低。而这种股价上行空间的降低最终带来投资者收益机会的减少。

　　正确对待“抽水效应”

　　近日正在香港进行公开发售的招商银行，据悉获得散户投资者和包括香港富豪在内的机构投资者的热烈追捧。如果该股在港公开发售能够获得较高的认购倍率，且考虑到其市值较小等相关概念，其上市后有望获得一定的上涨空间。不过，值得注意的问题在于，以7.30-8.55港元的招股价格区间计，招商银行招股价对应的市净率和市盈率分别为2.16-2.39倍和19.6-23.0倍，和中国银行招股上市时的估值水平相当。笔者认为，这种对比意味着招商银行很难出现类似建设银行和交通银行那样大幅度上涨空间。

　　由此，加上中国工商银行将要举行的超大规模筹资活动，目前的香港主板市场也不会出现严重的“抽水效应”。原因在于，其一，从发行制度看，在香港主板市场IPO的股份，最高可多达95%的股本比例在全球范围内作国际配售，香港本地市场并不会有太大的资金压力；其二则是由于新股越来越贵，且挂牌后上涨的空间可能不会太大。除一些着眼长期的策略投资者之外，一般的散户投资者可能不会再对新股过分热衷。