制度与估值：中国股市之关键

　　童威

　　近期大盘在经历了宏观调控、中石化复牌等因素刺激后总体运行仍然较为平稳。我们预计，在全球化趋势带动下，我国的制度建设将提升A股市场的总体估值水平，牛市格局仍可延续，但9月是一个重要“观察期”。

　　制度建设提升估值水平

　　从长期看，为了应对全球化与市场化趋势，我国采取了稳步推进金融体制改革、推动产业整合和推动以央企为核心的企业重组等措施来提高企业竞争力，这必将提升A股市场的整体估值水平，使长期牛市的基础条件得以保证。同时，股改完成之后的市场将进入“股东价值最大化”时代，这一公司治理最终目标的明晰和相应激励约束机制的强化也将有力促进上市公司治理水平和盈利能力的改善，从而显著增强投资者关于盈利增长前景和投资回报稳定性的预期。

　　可以说，一系列的制度建设正在使我国上市公司成为真正意义上的现代公众企业，

股票市场也将更能体现真正意义上的资本市场的作用，所有这些将极大程度提升上市公司的生产力。

　　因此，不论是对我国经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期，还是对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期，最终都将反映为中国资产估值水平的持续提升，使得原有的制度性折价逐步转变为成长性溢价。这一转变已经从2005年中期之后开始在中国资产中得到体现，H股和A股均经历了估值水平由低向高迅速上升的过程。

　　9月是一个重要“观察期”

　　我国股票市场全流通时代的一个显著特点是非流通股的逐步解禁。而非流通股解禁将进一步加速股价结构的调整，同时，非流通股逐步解禁的过程也是上市公司加速优胜劣汰的过程，其对不同公司的影响会截然不同。总的来说，估值和公司前景还是决定性的因素。可以说，优质企业“小非”减持给股价带来的短期冲击无疑将给投资者提供一个良好的买入机会。而质地较差的公司在全流通时代则存在被逐步边缘化的危险。

　　在8月份A股市场迎来

股权分置改革后的第一个非流通股解禁密集时段后，9月份在解禁家数和理论减持压力上是一个相对的真空期。从8月份解禁公司的股价表现来看，在解禁之前二级市场股价往往会有提前反应，而在解禁日只有少数股票出现明显下跌。同时，到目前为止也只有G恒生的第二大股东发布了减持比例超过2%的公告，市场并没有出现集中的股东抛售现象。我们认为，影响“小非”减持的因素相当复杂，目前没有出现集中的减持并不代表未来扩容压力不存在，非流通股减持压力释放将会是一个持续的过程。

　　投资者心态已回归理性

　　市场方面，综合近几个月成交量来看，5月以后，沪深股市日均交易量从600亿至700亿元下降到400亿至500亿元的水平，再到200亿至300亿元左右，显示投资者心态已从兴奋回归理性。

　　从今年的情况来看，新一轮行情的主要动力来自于以下几个方面，金融、地产等行业的价值重估，整体上市与资产注入潮带来外生式的业绩增长，大盘蓝筹股的估值因融资融券与股指期货等制度创新而获得小幅提高。从近期的市场热点看，金融、地产和整体上市这些行业和板块上的主线已经开始成型，但主导品种由一线———二线———三线的转变迹象同样相当明显。因此，我们认为，虽然行情已经从部分品种上先行启动，但结构性的震荡近期仍可能延续，这种结构性调整所导致的回落空间将相对有限。

　　（作者系上海

证券研发中心总经理）