国际私有股权投资中国路线图

　　作者:户才和

　　2006年9月8日,《关于外国投资者并购境内企业的规定》开始施行后，能否对国际资本进入中国的通道真正起到规范作用？

　　在我国现有资本市场、外汇等相关政策的规制下，国际私有股权投资者(VC&PE)投资中国时呈现出典型的“两头在外”特征。这样一方面可以方便和国际资本市场进行有效对接，同时也为创投这样的 “偏爱少数股权”的机构投资者的进入和退出提供了制度基础，另外一方面还为企业实施“全员持股计划”一类的员工激励手段提供了便利条件。

　　根据创业者类型的不同，国际私有股权投资者在进入中国的具体路径上也表现出明显的不同。

　　合资模式

　　成立合资公司是国际私有股权投资机构进入中国时最早选用的投资模式。到目前为止，国际私有股权投资机构在运用合资公司模式进入中国时大致经历了3个阶段，但在大多数情况下都属无奈之举。

　　1995年之前，国际私有股权投资机构基本上都是以合资公司的方式进入中国。当时不少国际基金甚至寻求与中国各级政府机构建立合作(资)基金的方式来为在“黑暗的隧道中摸索前行”的自己寻求一丝安全感。

　　汉鼎亚太公司董事长徐大麟回忆道，“大约到了1995年、1996年的时候，我们才开始找到了离岸控股公司一类的投资模式。”作为最早进入中国内地的国际VC群体，汉鼎亚太、华登国际、中经合等华人圈中的主流VC在投资中国内地的最初岁月里无一例外地都采用了合资公司模式。

　　从1995年开始直到2005年1月24日外管局11号文出台之前的整整10年间，包括创投在内的国际私有股权投资机构只会在一些外资持股比例受到限制的行业才会以组建合资企业的方式进行投资。例如，我国加入世界贸易组织以后

零售业开放时间表规定，2万平方米以上的百货商店、分店在30家以上的连锁店，只允许外资持有50%以下股权的合资企业经营。根据这一规定，2004年年底，摩根士丹利和鼎晖投资一道向上海家电连锁企业永乐投资5000万美元，成为永乐第三大股东。当时永乐拥有的门店总数为108家，仅次于国美、苏宁。

　　“国内的合资公司太难管理了，结果也都很不理想。”汉鼎亚太创始人徐大麟发出如此感慨的原因就在于，北京燕莎百货最初便是汉鼎亚太以合资方式投资的，直到目前为止，汉鼎亚太都没有能够从北京燕沙当中退出来。

　　但是在2005年1月24日外管局出台11号文以后直到2005年10月23日外管局公布75号文之间的整整9个月时间内，由于红筹通道受阻，一些国际投资者迫于无奈甚至重新考虑过合资公司模式的可行性。

　　海龟回国

　　从上个世纪九十年代初开始，长期在海外(尤其是在美国)

留学工作的中国学子开始陆续回流国内。这其中就有相当一批人是带着商业计划和资本回到国内来创业的。和土生土长的国内创业者相比，这些海龟的创业路径有着一些和其自身经历密切相关的显著特征：创业伊始，就具有相对明确的商业模式，而且其商业计划书往往拥有相对应的美国底版；除了自己投入的少量资金外，这些海龟创业者的手中往往还握有一笔数量不等的带有“天使”性质的资本；更为重要的是为了方便投资者的进出以及享受税收上的优惠，这些海龟创业者往往把公司注册地点放在了美国以及开曼等离岸群岛。

　　其实，我们几乎很轻易地就可以从不同年代的海龟创业者当中找出一些典型。相对而言，这些海龟的创业路径具有天然上的优势：由于不涉及境内居民境外投资以及外资并购等问题，“零起点”的海龟们受外管局11号文/29号文的影响几乎为零。

　　但是在《萨班斯-奥克斯利法案》面前，从美国等国家回国的海龟们创建的公司和经过红筹通道在美国上市的企业一样，也被当作“外国公司”来对待。

　　红筹通道

　　大约在1995年，包括VC在内的国际私有股权投资机构开始通过开曼、英属维尔京群岛(BVI)等离岸金融中心投资中国内地的创业企业，经过10年的发展，红筹重组方式已经成了中国企业吸收国际私有股权投资尤其是创业投资的主要通道。其中的一个重要原因就是在2003年原对外贸易经济合作部、国家税务总局、工商行政管理总局以及国家外汇管理局出台《外国投资者并购境内企业暂行规定》之前，私募领域的红筹通道几乎一直处在国内监管的真空地带，操作起来极为便利。

　　和IDGVC等投资腾讯相类似，红筹通道的操作流程通常是先由境内企业的主要创始人(大股东)在开曼、BVI等离岸金融中心注册成立一家控股公司，然后通过换股等方式将境内创始股东的股份或者控制权置换到境外的离岸控股公司，同时向境外的投资者定向发行和其投资额相对应的股份(或者优先股等)。

　　但是自2003年4月12日《外国投资者并购境内企业暂行规定》(按照该规定外国投资者以其拥有处置权的

股票或者其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，须经外汇管理部门核准)开始正式实施以后，由于没有相应的实施细则而导致没有人能够换股成功。

　　在这种情况下，包括创投在内的国际私有股权投资者开始纷纷改变投资策略，既先以现金方式收购境内企业，然后再在境外离岸控股公司对创业者的权益做出相应的安排。

　　机构投资者之所以能够这样做的原因在于中国国内的企业进行股权转让时采用的方法和国际通行的方式之间存在着巨大的差异：国内主要是以净资产为评价基础；国际上则通行以盈利能力为基础来评估企业价值。这也正是人们往往感觉国内企业估值比较低的重要原因。尽管如此，这种操作模式还是在无形当中增加了交易成本，而且往往还限制了后期投资(通常需要先支付一大笔钱给企业的原有股东)者进入中国市场。

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