放下担忧分享中国经济增长

　　英国保诚资产管理亚洲区投资服务总监罗伯特·朗奇

　　目前，投资者对于中国概念的股票是否仍有很好的投资前景，似乎颇感困惑。

　　每一天我们都被那些惊人的数字震撼着。中国正消费越来越多的日用品，促使其价格不断提高；中国签署了一份新的石油供应协议；中国与一些非洲国家建立了贸易联系；一 家中国大陆企业正试图进行另一个国际间的购并；近来中国又公布了一组热得发烫的经济数据包括上半年国民经济10.8%的平均增长率，等等。

　　但是，在这些令人印象深刻的经济数据的背后，还是能够发现一些让人担忧的迹象，最显著的是中国经济增长过热的程度。问题是，经济增长速度过快会否导致需求超过经济的供给能力？政府会否尝试减缓发展速度以达到一个更合适的水平?如果政府出手调控，会否错误估计并在不经意间将经济推向衰退？

　　进而，对于投资回报也存在这样的观点：当投资者关注政府部门

宏观调控举措时，许多人忽视了过度投资对于潜在投资回报的影响。如果有过度投资存在，投资回报将降低。亚洲金融危机中在韩国过度投资所造成的影响就是明证。事实上，中国潜在的过度投资就被保诚集团旗下的基金所关注。

　　没有简单的答案。事实上，当一个经济体开始发展，并且进入发展的高级阶段时，许多投资规则已不再适用，或者它们至少要改变一些。

　　以通货市场发展为例，在发达的经济体里，货币增长持续超过日常经济发展通常是通货膨胀的清晰标志，这也契合“太多货币追逐少量产品”的理论。然而，在发展中的经济体里情况则不然，货币的快速增长可能更多地流入生产线，促进产品生产而非一味推动价格抬高。这正是目前新兴亚洲的情况。例如，马来西亚年货币增长达到30%的时候，通货膨胀依然维持在一个相对的低位，这在其他发展中经济体建立货币制度体系的时期也同样存在。常规的投资规则被改变，投资者需要面对和适应一个新的环境及新的规则。中国（包括印度）经济体的浮现改变了投资的规则，至少目前是这样。

　　那么，这样增长的价值到底是多少？投资者的心态一直游离于贪婪和恐惧中，这种疑虑经常体现在证券投资中，在中国股市也如此。

　　举个例子，从1999年到2003年中期，H股股指走势平缓，并上下小幅波动。与当前的市场相比，大家关心的事情并没有改变很多，包括盈利和估值体系的明晰度。几个特定的行业（尤其是电力行业）放开管制所带来的影响，是市场上主要的困惑所在。然而当投资者认定中国经济走上改革之路，而法律体制得以逐步加强，经济的强势增长开始反映在企业的盈利上，便可以更放心地投资，资本价格也将因此而上涨。

　　2003年5月，中国股票市场被全球市场的投资热情所席卷。部分原因是美国入侵伊拉克所带来的影响没有比预计的更糟，并且投资者最害怕的SARS疫情也没有再发生。更值得关注的是，投资者意识到他们以前太小心，对中国经济发展过多地打了折扣。从2003年5月到2004年4月，香港的H股股指上涨超过130%，并带动印尼和印度出现了相似的增长。

　　历史告诉我们，当投资者信心上升并且更加熟悉那个正在发展的市场时，就会变保守为主动，信心的上升将反映在市场价格上，目前中国就是这样的情况。

　　尽管有着对经济增长、石油价格、盈利的明朗程度、仍在构建的法制结构、监管框架、两次大的股市下调和一些其他问题的担忧，但从2003年5月以来中国H股指数翻了一番。

　　还有更大的上涨空间吗？在我们看来，一定会有的。关键在于，考虑到预期的盈利增长因素，估值水平并不比两年前市场开始上涨时高。换句话说，投资者出于担忧，对中国给予了折价，而不是针对中国长期的增长潜力给予溢价。

　　让我们从更长远的角度看待这个问题，基于利润的预测，中国股市估值要低于马来西亚。投资者在上世纪90年代初将马来西亚作为一个成长的市场，市盈率从18倍增长到25倍。前一个市盈率比中国现在要高60%。

　　信息是明确的，投资者没有对中国的长期发展潜力作大幅折价，虽然现在的估值还处在周期的高点。比如一些金融类股票以三年的增长预期来看是贵了，但是接下来的几年呢？担忧还是会毫无疑问地存在，但相应的，历史的经验告诉我们，在市场发展初期，投资者总是犯过于谨慎的错误。中国经济的发展需要时间，而且也是不稳定的。投资者的重要特征应是耐心和敢于忍受不稳定的时期。需要记住的是，中国经济长期的前景看上去则具有十足的吸引力。

　　*注：本人仅代表作者本人观点，并不代表英国保诚资产管理机构的观点。