股指期货将增强蓝筹股战略地位

　　海通证券研究所陈露

　　9月8日下午，中国金融期货交易所在上海正式挂牌，这意味着中国股指期货即将推出。我们认为，股指期货对股票市场的影响，将表现在标的指数成分股的市场表现上。尤其是那些权重大、质地优良，业绩稳定的大盘蓝筹股将会长期成为众多机构重点关注对象，也将进一步提升它们在各机构投资组合中的地位。

　　发现功能提升蓝筹股地位

　　由于股指期货合约交易将比较频繁、市场流动性高、交易成本低、买卖价差小，瞬时信息的影响会相当迅速而灵敏地反映在期货价格上。也就是说，股指期货的价格具有指数现货的预期性，能够在一定程度上较准确地反映未来整个股票市场价格总体水平。

　　金交所推出的首只期指将是沪深300股指期货。沪深300指数是从上海和深圳两

证券交易所全部上市

股票中选取规模大和流动性强的最具代表性的300只成分股作为编制对象，是沪深证券交易所联合开发的第一个反映A股市场整体走势的指数。其总市值占沪深市场的近70%，流通市值占沪深市场的60%，市值覆盖率高，代表性较强。

　　由于股指期货存在价格发现功能，沪深300股指期货上市后，沪深市场信息传递功能将进一步完善，资讯传递的速度和准确性将大为提高，市场效率得到改善。股指期货将能通过价格发现功能影响现货市场的价格。股指期货的标的沪深300指数成分股中权重大、基本面较好、流动性高的大盘蓝筹股将受到更多的关注，并作为基础仓位被更多的机构投资者长期持有。

　　套期保值需要持有蓝筹股

　　对于机构投资者来说，在股票市场中，通常会遇到这样的难题：通过证券组合投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险；而对于导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则没有有效的办法进行规避。

　　沪深300股指期货推出后，投资者可以通过在投资组合配置一定比例的股指期货合约来有效地解决这个难题。一方面，沪深300股指期货推出后，机构投资者可以在股指处于高位时卖空股指期货。如果股票价格继续上涨，股票的市价随之增加，可以弥补在期货合约上的损失，或者，也可以在高位继续卖空股指期货合约以摊薄成本；如果指数下跌，可以通过抛空股指期货的盈利弥补股票现货的损失。从而达到规避系统性风险的目的。另一方面，在市场大跌后，出现快速反弹行情中，可以通过先行快速构建股指期货多头仓位，而后慢慢买入股票现货，同时一边放空股指期货合约的方式防止踏空。

　　但是，并不是所有的组合都能很好的适用股指期货工具来进行套期保值。投资组合必须和股指期货的标的指数即沪深300之间有很高的相关性。而最有效地构建投资组合和沪深300的高相关性的方式，就是持有一定数量的大盘蓝筹股。所以，沪深300股指期货推出后，大盘蓝筹股将不仅仅是作为组合基本配置品种而被买入，还将作为避险工具的有效运用机体而被长期地战略性持有。

　　大盘蓝筹股的平均报酬率将增加

　　股指期货市场建立后，在使投资策略工具多元化的同时，选择股指期货成分股与选择非成分股之间的差异会越来越大。研究表明，股价指数成分股有较高的流动性及报酬率。我们考察了美国的S&P500指数、主要市场指数MMI、日本日经225指数、韩国KOSPI200指数和香港恒生指数的股指期货上市后，标的指数成分股和非成分股的波动性。研究标本中，既有成熟市场的也有新兴市场的，有单一市场指数也有跨国的和跨市场的多市场指数，实证结果表明，标的指数成分股的波动性和非成分股的波动性的差异会比之前显著，成分股的波动性比非成分股的波动性大，成分股的平均报酬比非成分股的增加明显。

　　Damocaran(1990)对1982年4月21日标普500指数期货上市前后5年的市场表现进行分析，他计算了纽约证券交易所中个别公司股票报酬的平均值与变异数。再将这些公司分为两组，一组属于S&P500指数中的公司（指数组），另一组则不在S&P500的组成名单上（非指数组）。实证结果是：在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大。而两组之平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异，上市之后则差异变得显著；在变异数（注：股价报酬率的平均波动值）方面，指数组在股价指数期货上市后变异数增大。非指数组之变异数则显著降低，且指数组的变异数小于非指数组。

　　MartinandSenchack(1991)研究了1980年1月2日到1987年10月9日的MMI（主要市场股价指数），他们将研究时间区分为引进期货交易前、过渡时期和期货交易后，实证结果发现：MMI的20种个股的系统性风险百分比，及平均的相关性显著增加，而非股指的个股系统性风险百分比则相当平稳，这显示股指期货交易后，会使得标的指数成分股价格波动增加，其平均报酬率增加。

　　当年，新加坡成立摩根台指期货时，摩根指数成分股立即成为市场上追逐的目标，而当时摩根成分股的报酬率也较其他类股为高。并且，当时外资调整台湾投资比重是采用自由浮动系数计算，占权重较大的大盘蓝筹股总能吸引较多机构投资者的青睐。在指数期货推出后，这一特征更是日益明显。

　　我们认为，股指期货上市对成分股和非成分股的影响效应同样会在中国市场重演。成分股后市的整体表现将优于非成份股。大盘蓝筹股在沪深成分股中占据重要位置，这一效应对大盘蓝筹股的影响会更大。大盘蓝筹股会进一步得到机构投资者的青睐。

　　【大盘蓝筹股的相关表格见B6版】