以利率平价为基石推进升值

　　兴业银行 鲁政委

　　近日，人民币汇率连创新高，引人瞩目。而通过对升值一年来的纺织企业利润状况研究，升值对其负面影响不大。在解除后顾之忧后，管理层或许会继续完善利率平价为基石的远期定价机制，人民币汇率未来将续创新高。

　　人民币升值以来，关于汇率变化可能给以纺织业为代表的低利润行业带来不断增大的成本压力与汇率风险，一直得到各方关注。因此，关于纺织业对人民币升值的适应情况，以及企业避险机制的考察，将成为研判未来人民币汇率走势不可或缺的重要影响因素。

　　纺织业升值面前业绩良好

　　自2005年7月汇率改革以来，我国纺织行业较好地适应和化解了

人民币汇率升值带来的不利影响，出口稳定增长，财务状况不断改善。

　　从出口量来看，2005年7月汇率改革后，纺织品出口额仅在8月出现小幅下挫，但到当年的12月便止跌反弹。进入2006年，除2月份因季节因素而相对较低之外，3月份以来的出口额都处在与前两年持平、甚至还略高的水平上。今年6月和7月，纺织品出口额更是分别达到了124.9亿美元和129.3亿美元，皆刷新此前历史记录。

　　更为重要的是，我国纺织品出口并未因

人民币升值而降价。汇率改革之后，纺织品出口单位价格指数虽总体上略呈下降趋势，但如果将纺织品指数与全部出口品指数进行对比，就不难发现：纺织品行业在价格方面显示出了更好的适应性。

　　可能正是因为我国纺织品出口并未因人民币升值而降价，结果是升值后反而使纺织企业财务状况持续改善。根据统计数据，在汇改后的半年中（2005年7-12月），月度利润率同比增加幅度竟比之前大幅上升，从0.02%-0.13%升至0.21%-0.43%。今年1-7月企业利润率继续改善。与此一致，其资产负债率在汇改之后也呈不断走低态势。

　　纺织业财务状况的改善，同样也在企业亏损数据方面得到了支持。纺织业中亏损企业的绝对数目在全行业中的占比呈下降态势。2004年在18.7%-27.1%之间，2005年在16.9%-26.6%之间，而2006年1-7月在20.1%-25.0%之间。至少从目前数据来看，今年纺织业的亏损面仍会继续缩小。

　　正是因为以纺织业为代表的低利润、劳动密集型行业在升值抉择中的重大作用，

人民银行在《2006年第二季度中国货币政策执行报告》中，特地专门对“纺织行业”2005年以来（特别是汇率改革前后）的情况进行了讨论。该报告得出的结论表明：我国纺织业的国际竞争力明显增强，但后续仍需大力推进结构调整、转变增长方式、促进产业升级。

　　以利率平价突破“浮动恐惧”

　　由于当今国际经济体系总体上仍然是“美元本位”的，因此，所有发展中国家经济主体都不可避免地面临着“货币错配”问题。

　　在汇率波动的情况下，“货币错配”将因敞口存在而面临风险。对于发展中国家来说，其经济主体将因金融市场的残缺和落后而无力进行风险对冲。正因为如此，绝大多数发展中国家政府都需做出特定制度安排，来为经济主体的汇率风险提供“保险”，而固定汇率制就是这样一种最常见的“避险安排”。这实际上就是全球所有发展中国家都不同程度表现出“浮动恐惧”的原因。

　　如果汇率浮动，在金融市场短期难以迅速健全、各种避险工具无法有效利用的情况下，货币当局就必须寻找其他替代机制，来为经济主体提供关于未来汇率变动的稳定预期，以利其降低汇率风险。

　　本期货币政策执行报告明确显示，我国货币当局正在努力探寻和构建这样一种“避险机制”。那就是，利用我国目前存贷款基准利率依然为货币当局所管制、市场利率为央行票据所引导的现实，通过利率平价来为经济主体提供关于未来汇率变动相对稳定的预期。这实际上就是本期货币政策执行报告所宣称的“（远期汇率）基于预期通常不如基于利率平价稳定。基于利率平价有利于形成稳定的远期汇率，从而有利于企业、居民和金融机构进行远期外汇产品交易，锁定汇率风险”。

　　通过不懈努力，在2006年4月24日之后，人民银行已经“建立了完全基于利率平价的人民币远期定价机制”，并成功引导了境外NDF等国外金融市场的人民币远期定价。这意味着，人民银行构建的以利率平价为中心的人民币远期定价机制，已经为未来突破“浮动恐惧”铺平了道路。

　　基于以上分析，笔者认为，在升值问题上，宏观当局所担心的主要问题，经过升值一年来的观察，似乎都得到了不同程度的纾缓，由此可以预见：未来人民币汇率仍会续创新高。当然，就短期来说，其仍将沿袭“孔雀东南飞，五里一徘徊”的模式：在升值数天之后，随后若干交易日中将出现适度回调，以便通过双边波动遏制过度投机。