上市公司缘何低于工业企业

　　华夏基金 程海泳

　　沪深两市上市公司半年报披露告一段落，1388家上市公司2006年中期净利润同比增长7.54%，创近年新高，加权平均净资产收益率为5.46%。证监会分类22个行业中有19个行业的净利润出现增长，只有造纸印刷、采掘业和金属非金属业负增长。这一业绩好于市场研究机构此前的预期。

　　在2005年下半年和2006年年初，市场普遍预期2006年上半年上市公司业绩整体同比下降4%左右。相信在中期业绩公布完毕后，市场研究机构将陆续调高对上市公司2006年全年业绩的预测，华夏基金覆盖的重点公司2006年预测整体增长15%左右。

　　上市公司业绩的增长是

证券市场长期向好的重要基础，考虑到重点公司平均市盈率约为16倍，与利润增速基本匹配，PEG接近1，重点公司估值仍处于合理水平（此处暂不考虑估值内部结构方面的因素）。2006年上半年上市公司加权平均净资产收益率为5.46%，年化为10.92%，也达到近年来最高的水平。

　　贷款利率尽管有所上升，但仍远低于净资产收益率，理论上说，企业通过银行贷款扩大投资能够给股东带来更高的回报率，企业内生性的投资冲动较强，这是实体经济屡屡呈现“过热”迹象、宏观调控效果并不明显的根源。可喜的是，A股上市公司成本和费用的控制能力同比明显增强。

　　申银万国研究所的统计数据显示，过去三年A股上市公司毛利率与国际大宗商品价格指数呈反比，受原材料价格上升因素影响毛利率下降，但今年二季度，在大宗商品价格创新高的同时，A股毛利率从15.3%回升到16%。此外，管理及营业费用占收入比重，从2005年的10.2%大幅下降到8.5%。申银万国研究所认为，多家上市公司在股改时承诺了业绩增速，部分还实施了股权激励，这是2006年上半年上市公司微观绩效改善的重要背景因素。

　　值得注意的是，国家统计局披露的1-7月规模以上工业企业的利润为9679亿元，同比增长28.6%，远远高于上市公司。按国家统计局的行业分类，石油和天然气开采业利润同比增长44.8%，有色金属冶炼及压延加工业增长105.7%，交通运输设备制造业增长55.6%，电力行业增长35.6%，电子通信行业增长24.7%，煤炭行业增长12.2%，

化工行业增长14.4%，化纤行业增长41.1%，钢铁行业利润同比下降11.1%，石油加工及炼焦业净亏损327亿元。如果剔除石油和天然气开采业，工业企业整体利润增速则大为下降。

　　我们分析，上市公司利润增速低于工业企业利润增速，原因可能在于：其一，石油天然气开采业的两大巨头———中石油、中海油未在A股上市，导致A股上市公司中工业企业的代表性受到影响。如果中石油、中海油回归A股，则二者利润增速将趋于基本一致。其二，A股上市公司业绩如果也剔除石油和天然气开采业（

证监会分类中属于采掘业），其净利润增速的降幅远远小于工业企业利润增速的降幅，这说明A股行业分布更为分散化，服务业（如银行等）起到了相当大的贡献。其三，在工业企业内部，由于一些企业未整体上市，关联交易定价转移、利润漏出等因素也可能使得A股利润增速低于工业企业利润增速。

　　根据这些分析，我们应可以大致得出这样的结论：优质H股回归A股上市、整体上市、管理层股权激励等政策举措，可以使得A股上市公司整体绩效水平进一步提升，也使得市场更具有投资价值。