短期融资券市场 风险管理待改进

　　刘晓忠

　　福禧事件发生后，短期融资券市场上的民营企业信用风险开始受到人们的高度关注，其结果就是民营企业发行的短期融资券利率不断走高。日前，江苏恒力化纤企业的短期融资券发行利率达到4.75％，创出了短期融资券市场恢复以来的历史新高。如果把承销费、评估费、律师费、托管费、登记费及人力等共80—100个基点的成本计算在内，目前民营企业短 期融资券融资成本大约在5.55％～5.75％之间，与一年期的优惠贷款利率基本相当。对于民企来说，短期融资券此前所具有的明显的低成本优势已不复存在。

　　显然，福禧事件让一直藏于冰山之下短期融资券市场信用风险浮出水面，市场的风险意识初步觉醒。然而，在欣喜之余，我们还应看到，福禧事件的爆发仅仅对短券市场形成了风险提示效应，短期融资券市场全面的风险管理等更为关键的问题尚未取得突破性进展，市场风险意识和风险管理水平还有待长时间的培育。

　　首先，目前投资者对信用风险的判断和划分还只是以发行企业的所有权情况为标准，这在一定程度上反映了中国信用市场建设的不健全，这种对信用风险的识别和管理实际上并不利于中国债券市场的发展。

　　受福禧事件的影响，目前短融券市场上的投资者基本上按两种不同主体划分风险，一是国有企业及国有控股公司，一种是民营企业。前者发行短期融资券的成本仍然远低于一年期优惠贷款利率，而后者则受到了福禧事件的强烈冲击，发行成本不断走高，到目前为止，基本已经与一年期优惠贷款利率接近。

　　造成这种状况的原因有两个方面：一方面，市场仍然认为，国有及国有控股公司的信用仍然存在国家信用隐性担保，而民营企业却无此优势。因此，反映在短期融资券市场的定价上，就是国有及国有控股公司所发行的短期融资券定价较高，利率上享有优势，而民营企业则不论其个体素质、信用优劣程度如何，统一受整体信用级别的影响，融资成本要相对于国有及国有控股公司要高出不少。

　　另一方面，市场的信用风险意识和管理水平仍处较低阶段。将所有制作为判断企业信用的主要标准，反映投资者还只是信用风险的被动接受者，而非主动管理者。从目前情况看，同一类所有制企业的信用级别没有太大差异性，市场所给予的定价（利率）也没有太大差别。显然，这是一种羊群式的、不精细的信用风险定价行为，如果长此下去，将会抑制许多优质的民营企业通过短期融资券来融资，并很可能恶化民营企业的融资环境。而一旦优质民营企业降低了在短期融资券市场中的融资，该市场的发行企业的多元化努力又会遭到挫折，不利于市场的深入发展。

　　其次，目前市场的信用风险管理工具和手段尚不全面。目前，短期融资券的信用风险的分散渠道仍然不畅。信用风险无法通过市场有效分散，这不仅不利于市场引进或培育有较强风险偏好的投资者，同时也不断增加了短期融资券发行人的发行成本。一般来讲，通过信用风险的市场化分散（即发展成型的风险转让市场），发行人发行的债券通过投资者对风险的分散化承担，有利于降低发行人的发行成本，而且也可以为一般投资者降低投资风险提供有效的途径，同时也加强了市场信息的流动性和市场信用体系的建设。

　　总之，随着发行主体的不断多元化，短期融资券市场将会面临越来越多的信用风险冲击。因此，不断健全和完善市场信用体系建设，建立健全信用风险交易转让市场，加强信用风险管理工具手段的开发和提高市场信用风险意识将显得越来越迫切，而这些都是不断发展和完善中国直接融资市场所必需的基础性工程。