水皮：苏宁电器第一高价股神话还能撑多久

　　水皮

　　中国股市第一高价股不是高科技股，也不是金融股，而是家电连锁股，这本来已经是一个神话，而水皮现在关心的则是，这个神话还能撑多久。

　　8月29日，苏宁电器(资讯 行情 论坛)的中报“惊艳”登场，公司2006年1月至6月实现主营业务收入111.78亿元，每股收益0.71元，净利润2.57亿元，同比猛增109%，经营产生的现金流净额为2.50亿元，较上年末1.35亿元锐增84.84%。与如此“惊艳”的中报交相辉映的是苏宁同时推出的分配方案，10转10。

　　年中分配并不少见，但是以

公积金大送10转10的红包却并不多见，而正是这个分配方案给苏宁电器带来了一剂强心针，股价从45.8元一举涨停至50.38元，虽然距离前期高点58元还有一定的差距，但是毕竟冲过了定向增发的生命线48元，为机构投资者带来了一丝解套的安慰，也为刚刚进入解禁期的高管持股提供了最佳减持套现的时机。同时，也将这个沪深两市的第一高价股再次推到了舆论的中心。

　　2006年的中国家电连锁市场可以用烽火连天、硝烟四起形容。与苏宁电器同处一城的五星电器刚和来自美国的巨头百思买结盟，行业老大国美就和老三永乐签下了合并的协议，苏宁电器遭遇了历史上前所未有的窘境，前有阻击，后有追兵，结果就是打完“口水仗”，再开“价格战”，过度竞争造成的经营环境恶化是必然的。家电连锁本来就是一个微利行业，在这种情况下，剩者为王已属不易，高速增长对于任何业者而言都是勉为其难的事。

　　事实上，作为传统的三大巨头，国美、苏宁、永乐都已经上市，而更早的三剑客之一山东三联也借郑百文之壳上市，应该讲在投融资环境上，这些行业巨头条件基本上是相当的，在供货渠道上和厂商的合作条件也旗鼓相当，不存在发生奇迹的可能。从已经公开的年报看，山东的三联商社2006年上半年的主营收入为8.5亿，同比减少了24.56%，亏损40万元，同比是负的102%，公司预计第三季度依然亏损，为此还更换了总经理。刚刚和国美合并的永乐今年上半年的利润同样猛跌89%，如果不是永乐的4位高管自掏腰包回购非核心业务给公司创造一次性投资收益4159万元，那么永乐上半年的业绩就不是赢利1502万元，而是亏损2657万元。国美的中报则显示，这个家电连锁的老大，上半年主营收入121亿，增长46.94%，但是利润为3.45亿元，增幅只有44.96%，而且同店销售额和每平方米销售额随着新店的开设，都在同步下滑。

　　相比之下，来自南京的苏宁电器的发展则高速得令人眼晕。2004年7月21日苏宁电器在深圳中小板上市，发行价每股16.33元，上市当日收盘价为32.70元，流通股一共才2500万股。当年底苏宁推出10转10派1元的分红方案，2005年6月30日又推出10转8的分红方案，也就说一年之中股本扩大了3.6倍；而业绩呢，2004年底每股利润是1.95元，2005年底每股是1.05元，利润扩张了整整一倍；股价更是一路狂涨，从32元涨到70元，再除权由26.80元填权到36元，再除权由19.30元填权至58元，按复权计算，苏宁的股价在短短两年中上涨了176元，是发行价的整整10倍，在首日收盘价的基础上涨了5.5倍。苏宁电器的这种牛势较之已经崩溃的德隆系三驾马车有过之而无不及。但是，和德隆不一样的是，苏宁电器在二级市场成为基金持股最集中的个股之一，持股比例高达76%，正是基金的追捧，导致苏宁的定向增发发出了48元的高价，定价甚至高于当年清华同方的46元。苏宁刚上市时市值为30亿，国美市值为120亿港币，现在苏宁的市值已经超过国美和永乐的总和。当然也正因羊群效应，目前在基金之中已经形成“囚徒困境”，大家现在想的不是推高而是变现，一旦出现破位，后果不堪设想。

　　其实，早在2006年4月份，德意志银行就在研究报告中称，苏宁2005年零售面积同比增长155%，并计划到2007年店面数量增加1倍，此举将导致公司单店销售额降低，盈利增速下降。而在2002-2005年间，单位面积零售额下降了55%，资产利用率也在恶化。德意志认为，这种下降走势在2006和2007年将继续，原因在于：1、同业大规模开店带来的竞争压力；2、一级城市市场已经饱和；3、二级城市面店盈亏平衡需要较长时间；4、外商进入改变竞争格局，向中小城市渗透的扩张无助于毛利率的提高，公司的资产利用效率反而会更糟。德意志给出的评级是持有，但价位是31元。

　　德意志的分析，在苏宁的半年报中都得到了应验。

　　首先是全国性的扩张存在赔钱赚吆喝的可能。从中报看，苏宁电器上市的门店有286家，其中南京母公司的24家店的净利润为1.43亿元，占全部利润2.57亿元的55.8%，也就是说南京的门店单店利润平均达510.7万元，而其他的门店平均利润只有43.5万元，子公司的单店利润仅为母公司的1／12。如果这是真的，那么扩张的质量可想而知。

　　其次是扩张的门店存在着面积上的巨大出入。苏宁第一季度总门店数249家，门店总面积103.64万平方米，单店平均面积为4162平方米，第二季度多开37家，但是面积仅增加了4.82万平方米，单店面积平均才1302平方米。如果这是真的，那么，说明苏宁开的店已经迷你化，越开越小。

　　第三是其他业务利润存在着高估的可能。苏宁中报中的店数是286家，国美是335家，整体销售额不如国美，但是在供应商支付的广告费和促销支持费用的统计上，苏宁的列支高达6.08亿元，比国美的2.99亿元高出整整一倍。如果厂家支付的费用和国美看齐，那么意味着苏宁的利润就有可能被完全抹平，甚至亏损。

　　第四是苏宁的空调收入忽高忽低难以确认。苏宁发家于空调销售，对于空调安装的收入费用应该心知肚明，以目前的标装，基本上是每台120-130元左右。苏宁的第二季度收入表明，空调安装费每台是112元，但是第一季度的数字却是151元，而2005年第四季度则是365元。如果112元是真实的，那么如何解释365元呢？

　　第五是预付款数额高的惊人与招股说明书矛盾。从中报中可以看出，苏宁的预付款已经高达10.06亿元，而国美才0.87亿元，相差12倍。如果苏宁预付款的数字是真实的，那么如何解释国美的数字呢？苏宁的预付款是否另有隐衷或去处呢？

　　第六是母子公司库存分布严重不合理。苏宁合并报表的存货总额为28.52亿元，母公司24家店的数为17.03亿，占公司总存货比率为59.71%，平均单店存货为7096万元，而其它子公司262家店的存货仅为11.49亿，即平均存货只有438.5万元，相差16倍。如果这个差距是真的，那么，又如何解释子公司销售额占了销售总额77.21%这个现象？

　　市场表现有时候是最好的反应。苏宁中报公布至今，上证指数5阳夹1阴，稳步上扬；而苏宁电器在10转10的支撑下却徘徊不前，出现了四根阴线，步步下探，48元的生命线又一次面临考验，个中滋味，令人回味无穷。

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