新股申购年收益率大大低于市场预期

　　□申银万国 黄培松

　　虽然中签率继续低位徘徊，但活跃于一级市场的资金并未出现明显的外流迹象，平均每只新股网上申购资金仍在千亿之上，目前保守估计有8000亿申购资金。另外，从理论上来说，今年6月至8月新股申购的年化收益率区间为4.9%~8.2%。要获取更高的稳定收益，有两种途径可以尝试：一是中签新股的卖出要“相机抉择”，并在一定的风险水平下构建投资组合。

　　申购新股，待其上市后溢价卖出，这种独特的盈利模式因此前 特殊的发行机制而产生，并因其“无风险收益”的特征而一直备受各路资金青睐。今年6月初IPO大门重启，市场被压抑许久的激情瞬间被引爆。6月5日，首只“螃蟹”中工国际以区区4800万网上发行数量在一级市场冻结了2046亿元申购资金，创下了576倍的超额认购纪录。二级市场亦不甘落后，新股上市首日普遍大幅高开，令其估值远高于同类股票。但与二级市场高溢价相对的是，一级市场极低的网上中签率，多只新股的中签率仅为万分之几，“万金难求一号”的结果令很多携巨资乘兴而来的机构甚为尴尬。

　　在这种情形之下，申购新股的年化收益率果真能达到此前某些机构宣传的15%吗？在回答这个问题之前，我们有必要弄清楚，这一阶段活跃在一级市场的“打新”资金到底有多少。

　　目前打新股资金估计至少超过8000亿元

　　与此前的市值配售方式相比，今年新股发行有两个特点：

　　（1）发行全部采用资金申购，冻结期为四个工作日。即投资者在T日参与申购，所有有效申购的资金从T日起冻结四个工作日，第T+4日未中签资金解冻。在此规则之下，资金的周转期为4个工作日，以一个月为四周20个工作日计算，同笔资金在一个月内最多可以参加5次申购。

　　（2）到目前为止，新股发行节奏明显不均衡。从6月5日首只新股“中工国际”发行开始，到8月10日止，共发行21只新股，平均每周2.1只，但第二周和第九周分别发行了3只，第七周和第十周分别发行了5只，而且四次出现两只新股在同一日发行。无论体现了管理层的何种意图，这种和风骤雨的发行节奏客观上都影响了申购新股的资金利用率。

　　通过仔细观察，我们可以发现，在假设的前提下，撇除“得润电子”所对应的部分，7月7日至19日期间共冻结网上申购资金8010.45亿，这也是截至目前最大的同时冻结金额。而“充分利用”这一前提假设的存在，使得8000亿成为了一个相对保守的数字。事实上，被近期央行一系列报告重点提及的“流动性泛滥”似乎已经在一级市场得到有力佐证，我们也很难准确预测未来究竟还有多少增量资金会介入。

　　我们还可以发现，在申购冻结资金爆出“天量”之后，虽然中签率继续低位徘徊，但活跃于一级市场的资金并未出现明显的外流迹象，平均每只新股网上申购资金仍在千亿之上，资金的“新股饥渴”之强烈可见一斑。毫无疑问，此前的三个月，一级市场由资金占据着主导地位。

　　那么，这种局面有没有可能发生改变？从数量上看，三个月只发行了21只（不包括8月31日发行的“景兴纸业”）。从节奏上看，也没有达到2004年“打包发行”的密集程度，而这三个月股指也基本维持在高位运行，似乎“提速”尚有空间。但考虑到其间有三只大盘股（“中国银行”、“大秦铁路”和“中国国航”），而且在其发行前指数均出现5%以上跌幅，可见市场对这种发行规模和节奏并非毫无反应。下半年还将有“工行”、“人寿”等航母级股票发行，为了保证其顺利发行，管理层势必会调控发行节奏以维持市场氛围。从这个角度看，“提速”空间有限，资金的主导地位难以改变，中签率水平显著提升的可能性并不大。

　　“打新”年化收益率约为4.9%~8.2%

　　假设新股发行价为P，以上市首日开盘价P卖出，有效申购资金额为C，中签率为R，一定时间区间内新股申购次数为n，总收益为TR，则

　　我们假设投入申购的初始资金为1000万元，采用“集中申购策略”即在同时有多种选择情况下将所有资金投入其中之一，并且使用“滚动申购”方式即将包括前次申购收益在内全部可用余额投入当次申购（新股上市和申购在同一日则假定先以开盘价卖出中签股份后再行申购），这样的前提用以保证最大的资金利用率。

　　为了简化计算过程，我们先选取6、7两月发行的14只新股作为对象，在前述约束条件下导出十八组申购方案并分别计算收益率（见表1）。从表1可见，方案十五、十六虽然分别只包含了六次申购，却取得了最好的收益水平。与之相对，方案一、二虽然分别包含了七次申购，但因为总体中签率极低，收益率仍与前两组方案相差甚远。

　　在此基础上，我们选取位于收益率区间两端的四组方案(方案一、二、十五、十六)，纳入8月发行的六只新股（“中国国航”因上市首日零溢价被剔除），另外导出十八组方案，进行二次迭代计算其收益率(见表2)。

　　如果不考虑8月31日发行的新股“景兴纸业”，我们可以认为在这种申购策略下，6、7、8月的新股申购总收益区间大致为1.2396%~2.0596%，方案九和方案十三分别对应着收益率区间的两端，而后者比前者高出66.15%。

　　这里，有三个问题值得进一步思考：一是什么因素导致了收益率的差异？二是坚持这种申购策略，可以期待的年化收益率大致为多少？三是有没有优化策略以争取收益最大化？

　　我们把表2的前九组和后九组方案分别归为群Ⅰ和群Ⅱ，其群内差异很小，但群间差异相当明显。对比可以发现，这种显著差异来自于群Ⅱ包含的“大同煤业”和“保利地产”：这两只新股的中签率均在1%以上，而群Ⅰ中与其对应的新股平均中签率不到0.2%。在首日溢价率方面，“大同”和“保利”也超过40%，与群Ⅰ新股的平均溢价率差距大致为2.5倍（见表3）。在新股申购总收益公式中，中签率和溢价率是两项权数，显然，群Ⅱ在中签率上的权重要优于群Ⅰ在溢价率上的权重。

　　当然，不能据此推断，申购平均中签率高的股票就一定能获得高收益。以“中国国航”为例，虽然中签率高达创纪录的5.33%，但其首日开盘溢价为零并迅速破发，中签者卖出反而净损失交易成本和时间成本。

　　从理论上来说，6月至8月新股申购的年化收益率区间为4.9%~8.2%。但一方面，未来九个月市场状况和新股发行具有不确定性，真实的年收益水平和理论值有出入。另一方面由于申购收益统计的“后验性”，即使我们清楚后面所有的发行计划，也无法确定哪一种方案可以取得最高的收益率。

　　基本可以确定的是：（1）对于申购资金的规模而言，1000万以下规模的资金应该坚持“集中申购”，从已发行情况看，这样才能保证每一次申购都不会落空。1000万以上规模的资金可以考虑适当“分散申购”以降低上市溢价的差异程度。（2）尽可能充分地掌握未来的发行计划，了解公司的基本面和市场反应。选择申购对象不仅仅要考虑其中签率，还要考虑上市后的溢价空间。

　　获取稳定收益策略

　　要获取更高的稳定收益，有两种途径可以尝试：一是中签新股的卖出要“相机抉择”。通常，在上升行情的中期，新股在上市后一至两周内会出现连续的高点，相对于发行价而言，在这些高点卖出收益会非常可观。例如“江山化工”（ 002061），该股在8月16日上市开盘价为10.01元，9月1日的收盘价已经攀升至14.53元。当然，这种操作方式对技术走势和市场环境的研判能力要求较高，风险具有一定的不可控性，有造成较大损失的可能。

　　二是在一定的风险水平下构建投资组合。申购新股，在可以预见的未来仍然近似“无风险收益”，而且与国债、存款和货币市场基金这些常见的投资方式相比，收益水平颇为可观。同时，市场上也还埋藏着其他不为人注目的“金矿”，风险极低但有着更高的收益水平。例如，G长电由于其权证1.8元回售价的存在，在明年5月18日权证CWB1开始行权时，长电股价收在7.15元之上的概率极大，以9月4日收盘价6.29元计算，年收益超过13.67%。

　　对于1000万元规模的资金，如果用70%的资金申购新股，收益率6%，剩余资金以9月4日收盘价买入G长电，到期收益12%，则忽略利息收入，总的预期年收益可以达到7.8%。

　　“申新+长电”在严格意义上，并非利用衍生工具构建的组合，而是建立在股东承诺基础上的“保底组合”。下半年，按照公司计划，G云天化（600096）可能发行“可分离交易转债”，相比传统的可转换债券，这种新型转债的债性和股性完全分离，更适合置换部分申购资金来构建“保底组合”，

　　如果能够承受更高的风险，并继续看好后市，则买入一定数量的正股质地较好的认购权证，如五粮YGC1，或者在大盘快速回调时买入优质的股票型开放式基金，都有可能获得高回报。

　　表1：14只新股申购方案及收益率

　　方案收益率%

　　方案一中工同洲中银德美得润威尔泰世博1.2279

　　方案二中工同洲中银德美得润威尔泰粤水电1.2071

　　方案三中工同洲中银德美得润大秦世博1.5528

　　方案四中工同洲中银德美得润大秦粤水电1.5319

　　方案五中工大同中银德美得润威尔泰世博1.4581

　　方案六中工大同中银德美得润威尔泰粤水电1.4372

　　方案七中工大同中银德美得润大秦世博1.783

　　方案八中工大同中银德美得润大秦粤水电1.7621

　　方案九中工盐化中银德美得润威尔泰世博1.4070

　　方案十中工盐化中银德美得润威尔泰粤水电1.3861

　　方案十一中工盐化中银德美得润大秦世博1.7319

　　方案十二中工盐化中银德美得润大秦粤水电1.711

　　方案十三中工同洲中银德美保利世博1.5786

　　方案十四中工同洲中银德美保利粤水电1.5578

　　方案十五中工大同中银德美保利世博1.809

　　方案十六中工大同中银德美保利粤水电1.788

　　方案十七中工盐化中银德美保利世博1.758

　　方案十八中工盐化中银德美保利粤水电1.737

　　表2：20只新股申购方案及收益率

　　方案收益率%

　　方案一原方案一(表三) +江山化工瑞太科技1.3207

　　方案二江山化工东华合创1.3296

　　方案三宏润建设东华合创1.3176

　　方案四远光软件1.3644

　　方案五华峰氨纶1.3314

　　方案六原方案二(表三) +宏润建设东华合创1.2967

　　方案七远光软件1.345

　　方案八华峰氨纶1.3105

　　方案九瑞太科技1.2396

　　方案十原方案十五(表三) +江山化工瑞太科技2.0143

　　方案十一江山化工东华合创2.0232

　　方案十二宏润建设东华合创2.0113

　　方案十三远光软件2.0596

　　方案十四华峰氨纶2.0251

　　方案十五原方案十六(表三) +宏润建设东华合创1.8777

　　方案十六远光软件1.926

　　方案十七华峰氨纶1.8915

　　方案十八瑞太科技1.8206

　　表3：新股中签率及溢价一览表

　　发行名称网上申购

　　中签率(%)中签率

　　排名上市首日开盘溢价率（%）溢价率

　　排名

　　中工国际0.173611131.222

　　同洲电子0.31159161.811

　　大同煤业1.077547.3414

　　云南盐化0.44261007

　　中国银行1.938229.5519

　　德美化工0.04862188.878

　　得润电子0.056420117.014

　　横店东磁0.369743.4915

　　保利地产1.208442.5816

　　天源科技0.27261077.359

　　威尔泰0.15161251.4813

　　大秦铁路1.4097329.0920

　　世博股份0.071118108.615

　　粤水电0.13271429.6718

　　江山化工0.09791766.8310

　　宏润建设0.12651552.5112

　　远光软件0.135813118.973

　　华峰氨纶0.3264834.3317

　　瑞太科技0.056819108.136

　　中国国航5.32751021

　　东华合创0.11711657.2411

　　注：数据来源于沪、深

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