招行H股市场前景趋于中性

　　西南证券 周兴政

　　招商银行发行H股的具体方案终于浮出水面。相关资料显示，内地业内资产规模排名第六的招商银行已经把H股发行价格指导区间定为每股7.30—8.55港元。按照此前中国证监会的批复，招商银行将发行不超过25.3亿股H股（含超额配售3.3亿股），以招股价区间的中位数计算，招商银行此次H股发行的筹资规模约为200亿港元。

　　AtoH又添新兵

　　招商银行发行H股是继中兴通讯之后，第二次由A股公司采取AtoH的模式发行H股。此前，共有33家公司（包括已经终止上市的吉林化工）于内地A股市场和香港H股市场同时上市。其中仅有中兴通讯一家公司先在A股市场上市后，再到香港市场发行H股。

　　上述32家以“海归”模式发行股份的公司之中，中国银行的A股和H股因发行时间间隔相对较短而独具特色。然而，较短的时间间隔虽然使得中国银行的两种股份拥有接近的发行价格，但上市后的走势却似乎并未能因此表现出来和其它多数A+H公司的两种

股票市场走势类似的相似性。其中的原因除该公司的内在因素之外，还在于，在内地A股市场处于强势波动的情况下，H股市场表现对A股市场的参照意义已较数年前明显减弱。

　　阶梯定价颇具看点

　　与之相反，A股市场的特性对H股市场的影响却日渐明显地表现出来。招商银行的H股定价亦有此特征。招行的H股招股价区间相当于7.46—8.73元人民币；中位数8.10元虽然略低于上周五的A股收盘价8.34元，但却较A股最近3个月以来的平均价格7.58元明显为高。也就是说，招行A股数月来的强劲表现，对其H股的招股定价，起到了重要的支撑作用。

　　招行的H股定价区间相当于2.16—2.39倍的市净率水平，这种定价估值水平明显高于此前上市的两只银行类H股建设银行和交通银行，和中国银行的招股估值大致相当。这和中国银行上市后，三只银行类H股的IPO定价所形成的估值梯度是一致的。招商银行的定价估值又明显低于交通银行、建设银行以及中国银行目前的市场估值水平，这也反映出该公司和已经上市的三家国有商业银行在规模和行业地位等方面的差别。

　　市场前景应为中性

　　在上述估值梯度的框架之内，招行H股上市之后虽有可能获得关注，但可能不会有太大的上涨空间，一方面是此前中国银行H股上市后表现有限。而且，对于招商银行来说，不大可能拥有大规模的策略投资者长期持有，原因是未来一段时间内可能在H股市场上市的中国工商银行，将对其产生相当的资金分流效应。

　　同时还有一点是不容忽视的，就是目前整个银行类H股的估值体系大幅高于香港银行蓝筹股。依招商银行的最新预测数字，其H股预期市盈率约为19.6—23倍。按照招行去年的派息比率衡量，于IPO时段买入其H股能够获得的股息率仅有1%左右，与香港蓝筹股的股息率水平不可同日而语。

　　值得注意的是，尽管业内倾向于用市净率作为衡量银行股估值水平的主要指标，但和其它行业的股份一样，在派息政策相对确定的情况下，市盈率对股息率能够起到直接的决定作用。而股息率在香港股市中，是非常被重视的。

　　难以晋身恒指成份股

　　A股已经完成

股权分置改革的招商银行满足恒指服务公司有关H股入选恒生指数成份股的相关要求，因此内地不少市场人士预期该公司未来可望晋身蓝筹股，并将此作为一种重要的利好因素看待。

　　事实上，招商银行H股未来晋身蓝筹股的可能性微乎其微。区区逾200亿港元的H股市值在香港股市中的排名只能在70位左右。

　　银行类Ｈ股的招股估值

　　股票代码股票名称上市日期招股价（港元）招股市盈率招股市净率

　　3328交通银行200506232．5015．01．75

　　0939建设银行200510272．3513．11．99

　　3988中国银行200606012．9522．42．27

　　—招商银行200609227．30－8．5519．6－23．02．16－2．39