基金持有人结构变化路线图

　　申万巴黎基金管理公司付强博士

　　总体趋势个人化

　　随着中国证券投资基金信息披露制度的发展，从2004年中报开始所有基金每半年披露一次个人与机构的持有规模，迄今已披露了五次。截止2006年6月30日，中国所有基金的份 额加权平均个人持有比例是53.78%（以下口径同此），较2005年底上升了近2个百分点，这主要得益于今年上半年红火市场带动了个人投资者大规模认购新发基金，目前基金个人持有比例基本恢复到2004年中的水平。过往两年半总体而言基金个人持有比例相对稳定在50%略上。

　　与基金业高度发达的美国相比，中国基金持有人中个人所占比重还不算高。2005年底，美国共同基金中的个人持有比例高达87.55%。从1980-2005年，美国持有共同基金的家庭户数从460万户上升到5370万户，占家庭总户数的比例从5.7%提高到47.5%，也就是说，目前有近一半的美国家庭持有基金。

　　中国未来证券投资基金的个人化趋势还将延续，这主要是因为：

　　股票市场运行趋势：中国未来股票市场长期内总体牛市的运行格局已为越来越多的机构和个人投资人所认同，通常来说，牛市下基金持有人的个人化倾向将比较明显，例如经过2004年上半年的牛市，到当年年底个人持有比例上升了近8个百分点，2006年迄今的牛市已导致半年内个人持有比例上升近2个百分点；而熊市则易于对基金客户结构产生相反的推动，例如2005年的熊市使个人比例下降了3个百分点。这主要是因为大型机构客户一般都有明确的资产配置策略，不太受市场的影响，而个人则易于在去留之间采取极端行为。

　　资金来源结构变化：私人养老金事业发展将逐渐提供日益充足的可投资资金。1990-1999年美国养老金从4万亿美元增长到13万亿，同期

企业年金和个人退休计划对共同基金的投资从2000亿增长到2.4万亿，占共同基金的资产总量也从19%迅猛提升到35%。倘没有养老金的贡献，美国共同基金就没有今天的辉煌，并同时完成了共同基金的个人化。中国企业年金目前虽仅为1000亿左右，但在包括税收优惠等一系列政策日益明确的前提下，未来的大发展值得期待。

　　制度变迁：今年以来个人持有基金比例大幅上升的一个制度性原因，是保险公司2005年开始获得了直接投资股票市场的业务资格，由此导致了它们的资产管理由外包化向内部化转向。基金公司专户理财业务平台即将开通，原共同基金中部分大型机构客户可能迁出，这是又一次重大的制度变迁，势必导致持有人结构变化。短期和静态来看，专户理财业务将主要吸引现共同基金存量客户进行结构性转移，尤其是那些对控制权尤为看重、对价格风险承受度高、对资金流动性要求不高、对费率高度敏感的客户。

　　假设上述三大因素都能按照预测的方向发展，未来3-5年，中国个人持有基金比例将有望达到80%的水平。

　　不同产品差异化

　　从不同类型的基金产品来看，高风险产品（股票型和混合型基金）为机构所倚重，而低风险产品（债券型、货币型和保本型基金）则为个人所青睐。2006年6月30日，股票型基金的个人持有比例为44.25%，而货币基金、债券基金和保本基金的个人持有比例则分别为56.49%、76.2%和93%。

　　而美国的情况则相反，个人投资者相对偏好高风险产品。2005年底，美国股票型基金个人持有比例为93%，混合型基金为96%，货币型基金的个人占比仅为69%。这主要是因为投资动机与投资周期的差异。美国92%的基金投资人将退休养老作为基金投资的动机，这往往至少是20年以后的财务目标，在此前提下，大部分投资意识和理念高度成熟的美国人，会主动将股票或股票型基金作为自己长期资产配置、战胜通货膨胀的首选。

　　中国大量的个人投资人还没有充分意识到，长期内战胜通货膨胀的最主要资产就是股票，短期的货币市场工具做不到，债券也难以做到。在美国，1983-2003年，股票基金的年均收益率达到了10.3%，远远战胜了通货膨胀率5.56%，而1991-2001年国债的平均收益率为6.38%，仅略高于通货膨胀水平。这样，股票基金必然成为志在长远的养老金的首选。2004年，包括国内股票基金和国际股票基金在内的所有股票基金，在美国养老金投资共同基金的总盘中已占高达70%的比例。如果再加上混合型基金，该比例上升至超过80%，而货币基金和债券基金分别只占8.19%和10.15%，这与从常识角度所理解的养老金低风险投资特性似乎是相悖的，其实，落后通货膨胀是养老金投资最重要的长期风险。

　　未来随着股票市场牛市的延续、私人养老金的不断发展、保险机构直接投资股票比例上升以及专户理财业务开通，有理由预测：个人基金投资重心将移向高风险基金，而机构基金投资重心将移向低风险基金。

　　机构客户多元化

　　实际上，不同类型机构的基金需求特征是有比较大差异的。工商企业自身主业资金需求大，能够用于金融投资的资金主要是短期周转资金，且自身无充分的投资管理能力；金融企业，除主业外，长期沉淀的资金量大，必须主动寻求投资，且自身往往有一定的甚至充分的投资能力；非盈利组织，除定期或周期性的用于本组织目标所需要的资金支出外，长期资金沉淀与日俱增，经适当引导（因其为非盈利组织，理财盈利的意识通常不强），其长期投资的需求将得以调动，而且，它自身通常没有投资管理能力，买基金的动力较强。

　　在美国共同基金机构投资者中，工商业类公司占据首位，至2005年底，商业类机构投资者拥有5110亿美元的基金资产，其中大部分为货币市场基金，占比69%。金融机构是共同基金机构投资者中第2号大投资者，持有基金资产3390亿美元，其中61%投资货币市场基金。非盈利性组织机构持有基金总数1310亿美元，与商业类或金融机构投资者不同的是，非盈利性组织所持有的基金大部分为股票型、债券型或混合型基金，占比达64%。其他机构投资者，包括国家、各级政府及基金中基金投资者持有总共1280亿美元的基金，其中大多数为股票型、债券型或混合型基金，占比高达86%。

　　在中国共同基金机构投资者中，保险公司一直是绝对主力，近年来其在开放式基金和封闭式基金中的持有比例始终维持在1/4和1/3左右。然而，自2005年上半年保险公司获得直接投资股票的资格，尤其是2006年上半年的牛市以来，保险资金投资策略发生了重大的方向性的变化。

　　截至2006年6月末，保险资金运用余额为15808.34亿元，较年初增长12.17%，除基金投资外，各类投资均呈上升态势。其中，保险资金股票投资为434.73亿元，较年初增长173.62%，占比2.75%，较年初上升1.62个百分点。投资证券投资基金为782.68亿元，较年初下降316亿，下降幅度达29.30%，资金运用占比4.95%，较年初下降2.9个百分点。从相对水平看，目前保险资金的基金投资水平已萎缩到三年前，即2003年中的水平。这还是在基金单位净值大幅增长的情况下出现的，也就是说，实际上保险资金的基金投资份额萎缩情况比金额萎缩情况还要严重。可以预见，随着保险机构直接投资股票比例的上升，以及基金公司专户理财业务的开通，保险资金基金投资的相对规模还将下降（虽然绝对规模长期看还将上升）。

　　我们认为，未来中国基金机构持有人最主要的增量体现在三方面：

　　一是工商企业。包括大型企业所属的财务公司等工商企业，未来有可能取代保险公司成为最大的基金持有机构。它们的需求重点是企业流动资金管理，因而将相对更注重货币基金的投资。

　　二是专门投资基金的私募产品。包括证券公司、信托公司、保险公司发行的基金宝、集合资金信托和投资连结保险，在基金整体收益率上升且各基金间收益率差距拉大的背景下，投资人选择基金的难度越来越大，因而这类理财产品的市场需求会越来越大，它们也将成为日益重要的基金机构客户。

　　三是非盈利组织。包括福利基金、慈善基金、教育基金、捐赠基金等各种类型基金在内的非盈利组织，它们在投资方面是“多需求、寡能力”的典型，且投资周期较长，因而是基金市场非常重要的机构客户。在需求结构上，一方面它们需要一定的低风险基金，另一方面更需要能够在长期内战胜通货膨胀的高风险基金。

　　个人客户中产化

　　遗憾的是，中国目前还没有一份比较全面的关于个人基金持有人特征的统计报告，不论来自于官方还是民间。而美国投资公司协会则定期刷新基金个人持有人特征，从中可以看到：美国共同基金基本为普通中产家庭所拥有，家庭金融资产中位数（不包括住房）是12.5万美元，基金投资金额中位数是4.8万美元，持有基金只数中位数是4只，70%家庭在10年前即买了第1只基金。从人口特征上也可以看出些许中产特性，例如年龄中位数为48岁，77%为雇员等。

　　中产阶级注定是基金客户的重要组成部分，在中国也是如此，因为他们已经摆脱了家庭基本物质保障需求的困扰，通过投资理财追求更殷实的家境是他们共有的想法。在中国来自这部分人群的基金需求应该比美国更广，甚至延伸到富裕家庭，因为不少美国基金管理公司专户理财业务的入门门槛目前已经下降到10万美元，该业务平台吸引了一定的家庭财富，而中国专户理财的门槛可能是5000万元，非一般富裕家庭所能及，因而针对中产及富裕个人和家庭的基金市场应该比美国更大。