辨析股权改革的几个模糊认识

　　绝大多数国企上市公司迄今未能实现经营机制的真正转换，其根本原因在于它们依然在行政框架中运行。突出表现有二：一是高管人员的任免调配依然由政府部门的行政机制主导；二是这些上市公司依然保留着行政级别并享受对应的行政待遇。这决定了国企上市公司的深化改革工作并没有因上市而完成

　　股权改革虽不能直接解决所有的问题，但它为股份有限公司（尤其是上市公司）的 一系列问题的解决提供了资本来源（从而资产扩展）、公司治理、运行机制转换、资产价值评价、激励机制等基础性条件，将股份公司整体（而不仅仅是产品、技术等）推入了市场，使上市公司的运作置于广大投资者监督制约之下

　　随着上市公司股权全流通改革的展开，有关股权改革过程中的一系列问题，再次引起了学术界的关注和争论，其间，有人甚至使用了一些具有极端色彩的表述或者词汇。为了推进这方面探讨的深入，笔者认为，有必要就其中的一些问题予以厘清，故提出如下一些看法：

　　国企股改：“民营”要不要介入

　　20世纪90年代以来，股权改革成为推进国有企业改革深化的一个主要机制。在公司制改革中发生了非国有资金投资入股国有企业的现象，对此，一些人强调，这种股权的“民营化或私有化不是解决公司绩效问题和治理问题的灵丹妙药”，不应继续按此路径展开股权改革。这一认识实际上提出了三个值得深思的问题：

　　第一，“国有”和“民营”是否属对应的概念？“国有”属于所有制范畴的概念，“民营”属于经营机制范畴的概念，这二者之间本来不存在替代关系，因此，将它们作为具有替代关系的概念来使用，恐怕是很难说清楚问题的。

　　从所有制范畴出发，“国有”似乎与“私有”属于对应概念，但如果不是停留于字面的对称关系，而是深入到经济生活的实践中就不难发现，“国有”与“私有”并非是一个对应的概念。内在机理是，在一个国家中只能有一个国家所有制，但在一个国家中有多少个公民就可能有多少个私有制，一个国家中的私有制数量甚至可能超过公民数量。从所有制角度说，每个公民的私有财产彼此间是具有严格排他性的，并不联结为一个整体，因此，“私有”与“国有”并非对应的概念。如果一定要从所有制角度进行划分，也许使用“民有”概念要比“民营”和“私有”概念更为贴切一些。因为“国有”实际上是政府所有，而“民有”则是非政府所有；另一方面，“民”有各个个体总和的含义，而“私”则带有各个个体分立的特点。

　　从经营机制出发，与“民营”对应的概念似乎应是“国营”，而不是“国有”。但实际上，在经济运行中，很难讲清楚什么是“民营”、什么是“国营”。

　　股权，在本源关系上属于所有制范畴，在延伸关系上属于产权范畴，并不直接属于经营机制范畴，因此，并不存在所谓的“股权民营化”问题，只存在股权的民有化问题。

　　第二，在国企股权改革中的民有资本介入是否合理？

　　从股本总量是否增加角度看，国有企业公司制改革中的股权变动大致可概括为存量股份制和增量股份制两种类型。但不论是哪种类型，有一点是清楚的，按照《公司法》的规定，股份公司的持股人不能是国有独家，即必须引入其他投资者，由此，在按照反对“股权民营化”的主张，一个两难问题发生了：既要引入非国有资本和非国有股东以实现国企的公司化改革，又不能发生国企股权性质在任何意义上的“民有”。从实践来看，如果不将国企的一部分股权转为“民有”，这一两难问题的唯一解释恐怕只能是转为外资所有了。

　　实际上，反对“股权民营化”的人弄错了一个问题，国有企业和公司制企业在产权关系上属于不同性质的企业。国有企业属于国有独资企业，是政府部门直接可控制的企业。如果要防止或避免“股权民营化”，国有企业的最佳选择是不进行公司制改革，始终保持国有独资。既要进行公司制改革，又不想放弃唯一控制权的地位，这不符合市场经济原则。

　　第三，国有企业股权改革中是否发生股权性质的变化？在存量股份制条件下，国有企业通过将一部分股权转让来实现股权的多样化。就此而言，似乎发生了被转让国有股权的性质改变，因此，存在国有股权转为民有股权的问题。但是，非国有股东并非无偿获得这部分股权，他们是在等价交换的条件下支付了购股资金而获得股权的。

　　如果认为这种方式因一部分国有股权转让而不利于保持国有股权的性质，那么，可以选择增量股份制方式。在增量股份制条件下，国有企业在引入新的股东过程中引入了新的股权资本，由此实现公司制改革。就改制后的公司而言，一部分股权的民有现象必然存在。

　　不论选择何种方式，有一点是清楚的，只要国有企业实现了公司制改革，它就不再是国有企业了，不能再继续用“国有企业”的概念来界定和规范其经营行为。在实践中的一个突出现象是，在公司制改革后，一些政府部门继续以“国有企业”机制处置相关事务，由此，引发了一系列问题的产生。

　　股权结构：“集中”PK“分散”

　　反对“股权民营化”的一个重要依据是，随着股份公司转变为上市公司，公司的股份出现了分散化的现象，这不利于公司治理的完善；一股独大不但不是产生中国上市公司治理问题的罪魁祸首，反而有利于改善公司的经营绩效。上市公司股权集中度指标与经营业绩呈正向关系，股权集中度越高，公司经营绩效越好。

　　股权集中度状况与股份公司的经营业绩并不直接相关。在发达国家中，既可以找到股权极为分散但公司经营业绩卓著的案例，也可以找到股权相对集中而公司经营业绩优良的案例，因此，简单说“股权集中度越高，公司经营业绩越好”，恐怕并不符合实践状况。从原理角度说，如果认为“股权集中度越高，公司经营业绩越好”，那么，可以得出结论，独资条件下，企业的经营业绩是最高的。据此，国有企业完全没有实行公司制改革的必要。

　　在现代经济中，如果没有股份制度，难以集中进入产业市场所需的最基本资本，企业无法设立，又何谈经营业绩？就以美国微软为例，如果没有股份制度，如果微软不进入纳斯达克市场发股募资，会有今天的成就吗？

　　对上市公司而言，股权是否集中是一个相对的概念。既然如此，又如何判定股权集中度与经营业绩的关系？在中国股市中，要研究股权集中度与上市公司经营业绩的关系，需要弄清三个问题：

　　第一，对比的角度，即是同一上市公司的历史比较，还是将不同上市公司放在一起比较？如果是前者，恐怕很难得出“股权集中度越高，公司经营业绩越好”的结论。如果是后者，则不同上市公司分处于不同的产业部门，其资产、市场、技术等条件不尽相同，如何能够在经营业绩上进行具有“同质性”的比较？

　　第二，对比期间，是比较1年还是比较10年？如果是前者，可能得出“股权集中度越高，公司经营业绩越好”的结论。如，2003年以后，随着资源类产品的价格快速上扬，诸如钢铁、石化、煤炭、有色金属等产业的上市公司经营业绩顿时提高。这些上市公司所处的产业特点是，既需要大规模的建设资金，又需要较长的建设时间，因此，民有资金进入较少；它们的体制特点是，在公司制改革中，国有股权占有相当高的比重，社会公众股比重较低。由此，如果以2003－2005年的数据为依据，从这些上市公司的业绩分析中很容易得出，“股权集中度越高，公司经营业绩越好”的结论。但是，如果将时间往前推移，例如，以1995－2000年的数据为依据，得出的就可能是另一结论。

　　第三，对比的范围，是同类比较还是不同类比较？如果是前者，例如，将退市的上市公司放在一起比较，其中既有股权集中度较高的上市公司，也有股权集中度相对较低的上市公司。如果是后者，例如，将股权集中度相对较低的PT上市公司与股权集中度较高的蓝筹股放在一起比较，则比较容易得出“股权集中度越高，公司经营业绩越好”，但其科学性值得怀疑。

　　在发展历程中，上市公司将通过不断的发股再融资来获得经营拓展所需要的资本性资金，这一行为在股权结构上将表现为股权的集中程度不断降低。与此相比，“股权集中度越高，公司经营业绩越好”的结论实际上暗含着这样一个主张：股份公司一旦发股上市，就不应有第二次、第三次的发股再融资，除非原有股东拥有足够多的资金并且按照原持股比例认购新股。但是，这种含义，不仅与发达国家的实践不符，就是与中国的实践也不符。

　　股权治理：

　　“控制”与“非控制”孰优孰劣

　　反对“股权民营化”的人认为：“由于股权分散化之后，作为国有资本所有者的政府对企业的控制将大为减少，如果缺乏有效的约束机制，国有资本的代理成本大大增加，经理人员的机会主义行为将更加严重。”要改变这种情势，就应实现股权集中。公司治理涉及诸多有待进一步深入研究的问题，在此，仅就几个相关疑问予以讨论：

　　第一，在国有企业进行公司制改革以后，为什么还需要由政府直接控制股份公司？众所周知，国有企业所以需要进行公司制改革，其主要原因在于，在国有独资条件下，众多的政府部门均可以所有者的身份对企业经营活动进行直接的行政干预。在公司制改革以后，政府部门至多只是多个股东中的一个，公司经营活动中的各项决策应按照《公司法》和《公司章程》的规定，分别由股东大会、董事会和高管人员作出。在这种背景下，为什么还要由政府部门控制股份公司的经营活动？实在找不出什么理由。

　　假定股份公司的经营运作还需要政府运用行政机制予以控制，就有三个问题需要解决：其一，财务问题。这种行政控制如果引致公司运作亏损，那么，政府部门是否承担财务责任？一个突出的现象是，自90年代初以来，相当多上市公司发股募资之后，地方政府以种种方式干预其资金运用，由此，引致了巨额募股资金的损失。这是上市公司业绩下滑的一个主要原因。

　　其二，法律问题。如果因为在股份公司中有国有股本，政府部门就应控制公司经营活动，那么，是否《公司法》应当对此作出规定？否则，政府部门的行政干预是合法的还是违法的？

　　其三，行为主体。政府部门是一个系统，各部门权力、利益存在着明显差异，在一些事务中甚至存在着“争权夺利”的现象，在这种条件下，由政府部门控制上市公司，究竟是由政府系统的哪个部门控制上市公司经营活动？

　　值得强调的是，绝大多数国企上市公司迄今未能实现经营机制的真正转换，其根本原因在于它们依然在行政框架中运行。突出表现有二：一是高管人员的任免调配依然由政府部门的行政机制主导；二是这些上市公司依然保留着行政级别并享受对应的行政待遇。这决定了国企上市公司的深化改革工作并没有因上市而完成。

　　第二，是否承认高管人员的人力资本？在企业管理中，高管人员的素质发挥有着举足轻重的作用。如古语所称“千军易得、一将难求”。在现代经济中，高新技术的开发和市场化，主要依靠公司的核心技术人员。在这一背景下，发达国家的上市公司已普遍重视高管人员和核心技术人员的人力资本问题，通过股权激励等方式来确认这些人力资本的效能，由此，提出一个问题，在中国的上市公司中是否也应承认并落实人力资本？如果承认并落实人力资本，那么，公司治理就不能只是按照资金股本的股东要求来设计，还必须考虑到人力资本的股东要求。如果不承认人力资本的价值，那就必须明确提出如何提高中国上市公司的国际竞争力问题。须知，传统的国有体制是不承认人力资本的，这也是深化国有企业改革的一个重要原因。

　　第四，股权相对集中是防止内部人控制的主要机制吗？反对“股权民营化”的人认为，股权分散是引致民营化和内部人控制的主要原因，但同时又强调：“从内部治理机制看，民营上市公司家族控制、关键人控制现象十分明显”。家族控制是由某种血缘关系的自然人持股达到控股状况的情形。家族控制属于股权控制范畴。按照股权相对集中有利于抑制内部人控制的说法，在家族上市公司中应不存在内部人控制的问题；但家族的股权控制也是不应当的。由此，产生了一个逻辑上的矛盾：究竟是要防止内部人控制还是要防止股权控制？

　　股权效应：只求对症良药

　　是否“灵丹妙药”？是一些人用来责难对方的习惯性用语。似乎某种措施只要达不到这一效能，就属于不好的或不应当选择的范畴。且不说，经济社会活动是一个极为复杂的系统，就说医学界，迄今也还没有找到一种具有如此功效的药品或治疗方案。记得在一个场合，一个企业家责问经济学家说，世界几百年来，哪个企业是靠一个经济学家的智慧和指点而长期立于市场竞争不败之地的，那个经济学家回答说：“的确没有，但这无损于经济学家的作用”。依此，可以直截了当地说，股权改革不论怎么改，都不可能是一个“灵丹妙药”，但这无损于股权改革的效能。

　　股权改革不可能解决如下一些问题：第一，企业的倒闭解体。自第一次产业革命以来的200多年间，尽管实践中创造出了几十种企业组织模式，但迄今，世界各国和地区，还没有哪一种模式中的企业永久性地立于不败之地。就股权角度而言，国有企业倒闭解体有之，民有企业倒闭解体有之，股份公司倒闭解体也有之；股权分散的上市公司倒闭解体有之，股权集中的上市公司倒闭解体也有之。同时，在这些类型的企业中也都可以列举出有着几十年乃至上百年历史的典型案例。

　　第二，企业经营业绩的高低。在200多年的现代企业发展史中，不论是独资、互助、合作、合伙还是有限责任，每种企业组织模式都可以列举出经营亏损以至企业被收购或破产的案例，同时，也都可以列举出业绩卓著的典型。

　　第三，企业的市场竞争力。在200多年的历史中，个体私营、国有独资、社员合作、成员互助、多人合伙、有限责任公司、有限合伙公司、股份有限公司等等，既有在竞争中被淘汰的，也有在竞争中脱颖而出的。股权改革所以不可能直接解决这些问题，内在机理是，每个企业的经营发展都是一个复杂的系统，它取决于一系列复杂的条件，其中至少包括企业的产业定位、资产配置、管理状况、财务质量、技术水准、产品性状、营销模式、客户关系、竞争对手强弱和经济运行周期等等，在直接关系上，股权改革对这些因素无能为力，因此，它不可能“包治百病”。

　　股权改革虽不能直接解决上述问题，但它为股份有限公司（尤其是上市公司）的一系列问题的解决提供了资本来源（从而资产扩展）、公司治理、运行机制转换、资产价值评价、激励机制等基础性条件，将股份公司整体推入了市场，使上市公司的运作置于广大投资者监督制约之下。

　　在中国的上市公司实践中，从国有企业角度看，股权改革至少有着五个方面积极作用：第一，推进了国企上市公司的股权多元化，从而，在一定程度上形成了抵御政府部门直接行政干预的机制，或多或少地推进了国企上市公司运行机制从行政化向市场化方向的转变。第二，增强了国企上市公司的资本实力，使这些公司的资产规模通过发股募资而快速扩展，由此，为它们提高市场竞争力创造了必要的资产条件。第三，促进了公司治理的完善，为这些公司内部管理的程序化、科学化，防范经营运作风险等提供了必要条件。第四，强化了市场监督约束机制，通过信息公开披露，使这些公司的财务状况、投资决策、发展战略等置于公众投资者的监督约束之下，同时，也为弱化行政机制的干预提供了保障。第五，拓展了市场化运作的空间，使这些公司的经营运作向公司并购、资产重组、资本运作和公司价值等方面展开。

　　从民有企业角度看，除了上述积极作用外，股权改革的重要意义至少还有两个方面：第一，促进了民有企业的经济社会地位提高，使它们在申请贷款、招聘人才、争取项目、市场开拓等诸多方面有可能享有与国企上市公司相类似的公平待遇。第二，促进了家族股权结构的改善，为改变公司内部的家族式管理模式、实行现代企业管理模式创造了必要条件。

　　从国民经济角度看，股权改革的积极意义主要在于推进资本性资金的形成和资本市场的发展。自90年代中期以后，资金相对过剩和资金相对紧缺就成为中国经济运行中一个突出的矛盾现象。资金相对过剩实际上是债务性资金相对过剩，资金相对紧缺实际上是资本性资金相对紧缺。这一矛盾不可能依靠扩大银行放贷来解决，必须通过加快资本市场发展，以有效地将相对过剩的资金转化为资本性资金。与此相比，股权改革解决了这些资本性资金的流向。换句话说，如果缺乏股权改革机制，资本性资金难以流入进行公司制改革和发股上市的企业，相对过剩资金要转化为资本性资金是相当困难的。从更深层的机制上说，资本性资金的存量和增量是保障国民经济平稳健康运行的财产基础，也是保障市场经济活动中信用体系建设的财产基础，因此，股改效能不容忽视。