G招行H股发行提升估值吸引力

　　中原证券研究所张冬云

　　承接强势运行格局，周四G招行（600036）股价继续强势上攻，盘中最高成交价格一度上摸8.68元，尾市以8.56元的价格收盘，一举创出了该股自上市以来股价复权后的成交价与收盘价历史新高，当日筹码换手率为1.04％，全天成交金额达4.19亿元，位居当日两市成交金额排行榜第一位。显然，在近日A股市场整体走势呈现平衡格局市况下，G招行股价之所 以能够一路创出历史新高，与公司正发行H股、及基本面发展前景乐观等重大有利因素不无关系。

　　H股发行提升PB估值水平

　　公开信息显示，招商银行增发25.3亿股H股事项已从8月21日起进入预路演阶段，并将于9月4日起在全球进行正式路演，如果不出意外，招商银行有望于9月下旬在香港交易所正式挂牌上市。有媒体报道，在招商银行预路演期间，当地投资者拟认购招商银行H股的积极性普遍非常高，包括恒基地产主席李兆基，新世界发展主席郑裕彤以及长江实业主席李嘉诚等香港富豪纷纷流露出拟入股招商银行的意向。

　　有迹象表明，招商银行H股发行价格将会远远高于当时交行、建行和中行发行H股时的发行价格。据悉招商银行H股发行价格会远远高于公司今年半年报末期2.6664元/股的净资产价格，因此，这意味着招商银行H股发行之后，将大大增厚公司每股净资产，以PB角度估值水平对应的A股二级市场理论股价也将有望“水涨船高”。以目前市场普遍预期的H股发行价区间（折合为人民币）7元－8元的下限、即7元发行价计算，则H股发行之后，招商银行每股净资产将由目前的2.6664元/股迅速上升为近3.41元/股，因此假设其PB值2.5倍估值水平为价值中枢，则届时G招行A股二级市场理论股价中枢应约为8.52元；若招商银行H股发行价格折合人民币达到8.5元的上限水平，同样以上述假设为依据，则届时G招行A股二级市场理论股价中枢将高达9.15元。

　　中国大陆的“恒生”

　　作为拥有“中国最佳零售银行”称号与中国大陆的“恒生”美誉，招商银行2006年上半年实现净利润达27.99亿元，同比大幅增长31％，位居同期A股公司净利润排行榜第五位。根据公司披露的半年报信息显示，招商银行今年上半年累计实现中间业务收入15.05亿元，较上年同期增幅高达80.24%，中间业务收入占总收入比例已上升为13.76%，同比提高4.45个百分点；此外，作为潜在风险度较低的业务，招商银行今年上半年个人资产新增120.22亿元，余额达860.58亿元，在全部

商业银行中分别排第三位和第五位。

　　由于目前国内银行收入占比明显偏低的中间业务，被认为是今后几年国内银行业发展潜力最大的业务，如近几年基金、

企业年金的销售、托管、银行卡、存款账户收费和国际结算等中间业务已普遍被国内银行视为重点发展对象，因此，作为中间业务发展状况已遥遥领先的招商银行，未来发展前景不言而喻。

　　银行业面临三重潜在利好

　　笔者认为，以下三大重要潜在有利因素的存在将显著提升包括G招行在内的A股银行股中、长线投资价值。首先，在市场普遍预期人民币中、长线升值趋势不改的情况下，作为

人民币升值直接受益板块之一，包括G招行在内的A股银行股具备显著价值重估上调空间；其次，国内绝大多数企业融资来源仍然是银行信贷，因此在近几年我国GDP持续维持高增长的宏观背景下，银行业景气度也将有望维持在相对高位，而作为国内股份制银行的龙头企业，G招行未来数年成长潜力无疑值得期待；最后，由于目前我国银行企业税赋包括5％的营业税与33％的所得税，因此，未来一旦内外资企业所得税合并，国内银行企业税收负担将有望大大降低，从而直接提升银行企业盈利水平，招商银行当然也有望从中显著受益。

　　综合上述，从股价估值水平角度而言，G招行中、长线依然具备显著的投资价值吸引力，特别是作为股份制商业银行龙头，该股中、长线估值水平相对其他银行股具备显著溢价潜力与空间，因此，操作上，G招行股价每次技术性调整都应是良好的中、长线建仓良机。

　　不过值得提醒的是，一方面，日K线图显示，由于G招行股价短线加速上升之后，股价已触及目前所构筑上升通道的上轨附近，因此，该股技术上短线已存在向下调整的潜在风险；另一方面，考虑到A股其他银行股与大盘指标股短期股价涨幅普遍都非常有限，因此，作为银行股与大盘指标股之一，G招行股价短期比价优势并不明显。因此，就短线而言，G招商目前价位不排除是一次良好的获利了结机会。