明确反收购监管 MBO谨防自我奖励

　　——有关人士解答《上市公司收购管理办法》四大焦点问题

　　本报记者 丽华 北京报道

　　在为期三天的《上市公司收购管理办法》培训班上，来自券商投行、投资咨询公司的从业者对新规进行了广泛讨论，其中关于反收购、管理层收购、外资并购、要约收购豁免4个问题引起了普遍关注，有关人士和业内专家对上述问题进行了解答。

　　据悉，在即将出台的《上市公司监管条例》、《上市公司章程必备条款》中，针对上市公司反收购措施的监管细节将进一步明确。

　　进一步明确反收购监管措施

　　随着全流通市场的到来，公司控制权争夺必将日益激烈，从而使反收购措施的活跃程度大大提高。《办法》对于上市公司董事会反收购措施的监管，主要是为了保证其与董事、高管诚信义务的平衡。

　　有关人士指出，在维持《公司法》立法精神和遵守有关条款推定的基础上，立法工作中对于反收购措施的监管还有进一步明确的可能：在即将颁布的《上市公司监管条例》中，对于公司章程不得超越《公司法》安排的条款，将进行一定程度的明确；此外，在《上市公司章程必备条款》中，也可能强调不允许上市公司擅自设立反收购措施。目前《办法》对反收购措施规定得比较原则，也要在实践中进一步摸索经验。

　　具体来说，反收购措施中的“金色降落伞计划”，即是为保障董事、高管自身利益提出的，不符合《办法》的精神；规定不利于收购人进入董事会的董事任职资格(如当选董事必须满足在公司服务年限的要求)，设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例(如将《公司法》规定的重大事项决议通过比例由2/3提高到3/4、4/5等)，也将是不提倡的行为；对于一些严重损害上市公司利益和股东权益的行为，如短期内恶化公司财务状况的“焦土政策”等，监管部门也持保留意见。

　　其实，在要约收购和协议收购环节，《办法》分别在第33条和第52条做出规定，在收购完成前，“被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”；“被收购公司不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为”，事实上已经否定了“焦土政策”等严重损害公司利益和股东权益的反收购措施。

　　MBO谨防“自我奖励”

　　《办法》对管理层收购的严格监管与我国上市公司治理的现状相关。上述人士表示：“我国上市公司治理过程中的突出问题，除了‘一股独大’之外，就是内部人控制严重。”在这种现实条件下，进行管理层收购的操作，很容易因“管理层自我奖励”的机制，在竞价、程序和估值环节引发各种问题。

　　因此，《办法》在公司治理、批准程序、评估、信息披露等方面，对管理层收购行为做出了相对严格的规定。例如，在公司治理方面，要求上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上，高于一般上市公司独立董事比例1/3的要求。在信息披露方面，如通过管理层持股公司、员工持股公司持有上市公司股份，要求披露该控制关系、股本结构、内部组织架构等内容。

　　外资并购要“为我所用”

　　随着全流通时代的到来，外资并购正日益受到关注，对有关外资收购上市公司项目的审核上，监管部门会有怎样的“偏好”？

　　上述人士表示，在证券市场尚未全面对外开放的情况下，引进外国战略投资者收购或参股上市公司，要充分体现“为我所用”原则，而不是“为他所用”。

　　“综合来看，外资并购还要满足符合国家产业政策，不得危害国家经济安全和社会公共利益；同时监管部门还将鼓励中长期投资，维护证券市场的正常秩序；反垄断，不得妨碍公平竞争，不得造成中国境内相关产品市场过度集中、排除或限制竞争；坚持三公原则，维护上市公司及其股东的合法权益，接受政府、社会公众的监督及中国司法的仲裁监督。”

　　据悉，目前外资收购监管法规体系主要包括，2002年11月发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，这一通知解决了外资收购的市场准入问题；去年底五部委发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》；以及六部委刚刚发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》(10号文)。值得注意的是，10号文更是提出了国家经济安全的概念，对于涉及重点行业、中华老字号、驰名商标的外资收购境内企业实际控制权的，要向商务部申报。

　　要约豁免审批将趋紧

　　与老办法相比，新《办法》对要约豁免的政策也出现变化，对豁免的审批可能会适当收紧。对此，

　　业内专家指出，所谓豁免收紧，不仅是对豁免的审批会比较严格，豁免的情形也比以前有所减少。比如，新办法不再将司法裁决作为明确的豁免情形，防止司法裁决被滥用；对于外资收购的审批也将严格把握；此外，财务顾问提交的“财务报告书”也要对豁免提出专业意见。专家还指出，按照实际控制权是否在不同利益主体间转让的这一标准，转让涉及不同地区国资监管部门的，也不会视为控制权未发生变化。

　　不过也有意见认为，尽管豁免趋严，但是新办法还是提供了很多灵活的收购路径。比如，在豁免未得到审批的情况下，收购人仍可以利用部分要约的方式，将股份先减持到30%或30%以下，通过发出部分要约来继续增持。此外，新办法还充分考虑市场效率，设置了自由增持率的制度，收购人可以在30%之后的每12个月内增持不超过2%来继续收购，从而通过简易审批程序就能得到豁免。