湖南有色：与商品牛市共舞

　　第一上海研究部

　　摘要

　　●商品牛市持续。在全球经济持续增长的大环境下，长期以来资本投入不足导致资源供给增长缓慢和资源枯竭预期，导致本轮金属价格上涨周期将大大延长。

　　●资源优势明显。公司在钨资源有绝对优势，尤其是今后收购瑶岗仙后，公司控制的钨资源储量达到96万吨。在全球资源、能源价格飞速上涨的的情况之下，像钨资源这种几乎没有替代品、需求旺盛、供给受限的资源品种将受追捧。这成为公司最大的亮点。

　　●12个月目标价3.95港元。在持续的商品牛市中，得资源者得天下，拥有明显资源优势的公司具有中长期投资价值。

　　涉足采矿、冶炼与深加工

　　湖南有色金属股份公司（2626.HK）是集“采矿+冶炼+加工”一体化企业，旗下主要包括株冶公司、株硬公司、锡矿山矿、柿竹园矿和黄沙坪矿。公司拥有丰富的有色金属矿产资源，钨、铋的储量全球居第一位，多种有色金属储量排名全国第一。大股东湖南有色金属控股集团拥有湖南省主要的铅、锌、钨、锑、铋等矿产资源的开采权，铅锌、硬质合金、锑品、氟化盐产量均居全国同业前茅。公司运营中心划分为采矿、冶炼、深加工三大板块。

　　首先，公司拥有锡矿山矿、柿竹园矿和黄沙坪矿等矿山的开采权，其中柿竹园矿是远近闻名的特大型多金属矿床。该公司钨、铋的储量全球居第一位，多种有色金属储量排名全国第一。

　　公司拥有钨资源储量约80.7万吨，可开采储量546239吨。其中，柿竹园的钨资源储量有70.9万吨，钨精矿产能4000吨，公司拟在2007年扩大到6000吨。黄沙坪有9.8万吨，目前没开采。瑶岗仙矿钨资源储量约26万吨左右，估计在2007年收购进入股份公司。

　　公司2005年销售钨精矿1778吨，平均价格64020元/吨。2006年销售量估计2000吨左右，今年上半年的平均价格大致在10.5万元/吨附近，预计今年实现均价约9.5万元/吨；2007年生产能力6000吨左右（不考虑瑶岗仙），销售量预计2500吨左右，预计实现均价约9.3万元/吨。与此同时，锡矿山锑金属储量18万吨。公司2005年销售锑产品2.4万吨，售价2.35万元/吨。

　　其次，冶炼业务主要为公司控股63.3％的株冶公司所有，主要产品为锌、铅、铟、银。株冶作为单纯冶炼企业，所需矿石部分由黄沙坪分公司提供，大部分外购。不同于一般国际冶炼企业，株冶不是单纯以收取加工费为主的冶炼厂。公司在市场购买矿石，经冶炼加工后在市场出售金属及合金产品，扮演冶炼厂和现货商的角色。公司2005年低价囤积约半年用量的矿石，这是今年以来绝大多数冶炼厂利润下降，而株冶利润大幅度上升的原因。不过，笔者看来，大型冶炼企业过多参加金属贸易，将大大增加经营风险。

　　第三，深加工业务主要是控股99％的株洲硬质合金厂所有。株硬是我国第一大硬质合金生产企业，硬质合金产能5600吨、钨钼钽铌及其化合物产能17500吨，2005年销售硬质合金3575吨、钨钼钽铌及其化合物6085吨。

　　得资源者得天下

　　有色金属类公司的经营特点是业绩波动大，与金属价格高度相关。而且，在有色金属产业链中，利润明显向上游采矿环节集中，可谓“得资源者得天下”。因此，对这类公司的分析重点在金属价格中长期趋势的判断，以及资源储量和储量的增长前景。

　　首先，公司资源储量增加前景乐观，企业价值增长空间极大。拥有明显资源优势及资源增加优势的湖南有色具有长期投资价值。

　　其次，公司在海外寻找资源。据称，公司拟以5.93亿港元收购澳洲堪帕斯公司10.4%股权，出资6000万澳元与其建立合资公司，开发其位于

澳大利亚北领地的氧化物和硫化物矿产资源。

　　第三，公司开发其他潜力项目。未来可能的收购计划包括瑶岗仙、杜达和水口山三个大项目。瑶岗仙是大型钨矿，产能在3000吨左右。这个项目可能在明年进入股份公司，将进一步巩固该公司钨资源的绝对优势；杜达是一家巴基斯坦特大型铅锌矿，有色集团持有49％的股权，总储量约5000万吨，证实储量为1431万吨，平均锌含量8.6%，含铅3.2%，估计2008年后进入股份公司；湖南水口山有色金属集团集采矿、选矿、冶炼、加工为一体，现有铜、铅锌矿山三座，铜、铅、锌、氧化锌和无汞锌粉冶炼厂各一座。同时，公司计划未来四年投入1.2亿，进一步勘探黄沙坪及锡矿山和其他周边地区。

　　第四，整合钨产业链。作为国内重要钨企业，公司有动力维持目前高钨价的状况，比如联合江西大钨矿企业，力图形成某种形式的联盟。同时，公司收购自贡硬质合金厂、中钨高新的目的在于整合钨的下游产业，进而控制钨精矿的产出。未来还可能进一步收购其他硬质合金企业，以达到控制这个行业的最终目标。

　　业绩将保持高速增长

　　根据我们预测，湖南有色2006-2008年的净利润分别为9.96亿元、10.06亿元、10.35亿元；每股收益为0.31元、0.31元、0.32元，对应预测市盈率分别为10.4倍、10.3倍和10倍。不过，由于金属价格波动比较大，公司业绩的波动幅度也极大，因此我们对公司业绩预测只是指示方向，即业绩将保持较高水平的增长。

　　国际同类有色金属公司2006年平均预期市盈率为10.2倍，公司估值水平与之基本持平。但考虑到相关优势，公司估值水平应该高于同类。我们设定12个月目标价为3.95港元。不过，公司也面临一定风险因素，值得投资者注意，如经营业绩和业务受经济周期以及金属价格波动的影响，冶炼板块承担金属价格风险，收购国内外资源项目未必能成功，部分业务消耗大量

能源，可能面对电费上涨和电力供应不足的影响。