上市公司外延式增长值得关注

　　中投证券研究所陈大庆綦缚鹏

　　半年报披露工作即将收尾，已公布的数据显示，截止到8月30日，与去年同期可比的1288家公司共实现主营业务收入21839.02亿元，净利润1031.28亿元，同比分别增长18.38%和5.9%。但是进一步考察盈利的来源，我们发现，上市公司的盈利能力并未改观，相反还略有下降。结合上市公司整体资产结构情况，我们认为，上市公司未来整体盈利能力提升的最 大动力将来自于全流通环境下的外延式增长。

　　净利润增长

　　难掩整体盈利能力不足

　　截止到8月30日公布的数据，2006年上市公司中期净资产收益率5.10%，总资产收益率1.41%，而去年同期这两项指标分别为5.15%与1.53%。收益率的下滑显示出上市公司盈利能力仍未能走出低谷。从利润表反映的收入与支出项目看，今年上半年上市公司的净利润增长也并不踏实。首先是主营业务成本增速超过收入增速1.8个百分点，从而导致毛利率从去年同期的19.17%下降到今年的17.31%。其次是财务费用上升较快，较去年同期上涨27.66%，一定程度上抵消了营业费用与管理费用的节约。第三则是净利润增长主要来源于非经常性损益。主要得益于证券市场火爆的行情，通过股权转让、参股证券公司以及委托

理财等方式，上市公司获得了丰厚的回报，投资收益同比增长151.18%。如G申能，仅依靠转让所持有的浦发银行7500万股股权即获得3亿元以上的净利润，占其净利润总额的三分之一。此外，补贴收入与营业外收支净额也同比增长近50%，三项非经常性损益共为上市公司多增近60亿元的净利润，正好相当于本期净利润的增长数。

　　收益率下降趋势

　　难以通过内部管理扭转

　　综合1996年以来半年报数据，可以看出上市公司总资产收益率与净资产收益率总体来说呈现下滑趋势。我们认为主要是以下几个主要因素导致：一是制度因素。我国证券市场发展是一个不断规范的过程，在此过程中，一些虚假的利润成分慢慢被挤出，导致利润率呈现逐步走低趋势。二是宏观环境因素。自2001年以来，由于国际原材料与能源价格飞速上涨，国内企业成本压力渐增。而上市公司以加工型与服务型企业为主，资源型企业偏少，原材料涨价带来的主要还是负面影响。第三则是资产结构因素。2001年以来，在长期低利率环境下，银行信贷规模扩张加剧，上市公司资产负债率持续上升，从1998年的44.59%逐步提升到2006年中期69.31%。财务杠杆的运用提高了上市公司净资产收益率，但却无法提升总资产收益率。而在目前资产负债率处于历史高位的情况下，通过财务手段提高上市公司盈利能力已经非常困难。第四，银行贷款被大量用于固定资产投资，目前上市公司总资产中固定资产的比例已接近50%，资产流动性明显不足。从宏观环境看，全球经济增速放缓从而对消费的需求减少，国内宏观调控压力进一步加大，银行信贷收缩，这些因素都会对上市公司的经营带来较大的压力。而上市公司现有的资产结构使其调整经营方向的难度加大，应对经济紧缩的能力下降，在外部大环境不变的情况下，依靠内部经营管理的改进提升盈利能力的余地很小。

　　外延式增长

　　将成提升盈利能力的主要动力

　　我们认为，上市公司内生性增长已不足以维持整体盈利能力，但证券市场作为融资平台，给了上市公司外延式增长的可能，已进行的制度变革则有望成为上市公司提高盈利能力的催化剂。两类外延式增长将成为主要途径。其一是大股东优质资产注入。全流通时代，总市值的扩张较以往更有利于大股东，通过注入优质资产提升上市公司盈利能力，大股东与上市公司的利益将达成一致。例如中信国安，大股东将盐湖项目整体注入后，今年有望为公司带来不菲的利润，而公司总市值已相应有了大幅增长。其他如G泛海、G西飞等，均存在大股东注入优质资产从而大幅提升公司价值的前景。其二是行业内部收购兼并。从行业景气变化考察，上市公司整体盈利能力的下滑，必然是由于景气下降的行业影响超过上升的行业。对于这些行业来说，需求减弱、产能过剩、资金紧张等等不利因素却正好为行业内龙头企业的规模扩张开辟了道路。以往家电行业激烈的价格战造就了海尔、长虹，集装箱行业持续低迷成就了中集的一枝独秀。目前钢铁、煤炭、电力、电解铝、

房地产等行业正进入加速整合的临界点，其中的龙头上市公司无疑将成为最大的受益者，如G万科、G宝钢等。