融资融券：远水难解近渴

　　□上海证券研发中心 彭蕴亮

　　近期大盘温和上涨，成交总量保持在250亿元以上。综观近期政策面因素，对市场影响最大的当属《融资融券试点登记结算业务实施细则》。我们初步测算，融资融券为市场带来的总增量资金最终可达4万亿左右，且将带动蓝筹股成为市场中坚，从长期看，指数将创出新高。但由于初期的入市资金相对有限，9月份大盘维持箱体运行的概率较大。

　　万亿资金带来源头活水

　　根据政策面传达的信息，融资融券开 辟了中国证券市场信用交易的新纪元，由此带来的总增量资金最终将达到4万亿元左右，对证券市场构成重大长期利好。但是，按照《细则》，在初始阶段能够提供给市场的增量资金并不多，9月大盘仍可能运行在箱体当中。

　　我们以中国证券市场目前的流通市值为基数，如果实行美国式的直接融券体制，市场通过融资融券业务所增加的信用总额度在1．2万亿元人民币左右。而且随着股权分制改革的阶段性推进，价值3万多亿元的非流通股也将逐步进入流通市场，市场的信用额度总量也将随之上升到4万多亿元，对后期市场的影响非常重大，应该定性为重大利好。

　　但是，在融资融券的初始阶段，按照

证监会的规定能够开展融资融券业务的券商必须满足近6个月净资本12 亿元的要求。目前符合这一条件的创新试点券商共13 家，至今年一季度其净资本总和为255.2 亿元，算上中信证券定向增发的资金，目前所有券商的净资本总和刚刚超过300 亿元。同时，根据证监会 7月24 日发布的《证券公司风险控制指标管理办法》中的规定，券商净资本与各项风险准备之和的比例不得低于100%，并按对客户融资融券业务规模的10%计算风险准备。因此理论上这13 家券商可开展融资融券的规模最大约可达到3000 亿元。

　　根据《细则》，在试点期间，用于开展融资融券业务的资金仅限于自有资金。假设这13 家公司将全部净资本用于融资融券业务，则短期内融资融券业务的最大规模为300 亿元。根据目前的状况，在试点初期，试点会员数量可能为5-6 家，融资融券规模大约100-120 亿元，其中融券规模小于融资规模。因此在扣除券商的投行、经纪和自营等业务对资金的占用以后，短期内能进入市场的资金将只有数十亿元，最大不会超过100 亿元。

　　因此，虽然未来若干年内，融资融券将给证券市场带来巨大的增量资金，但2006年的最大规模约3000亿元，短期内能实际投入市场的资金只有约100亿元，对近期大盘不会有实质性的影响。我们预计融资融券真正发挥威力将在10月份之后，且可能成为大盘创新高的重要因素。

　　蓝筹股将成为市场中坚

　　具体到板块热点来看，试点办法将融资融券试点的重要对象主要集中在蓝筹股群体，将有力强化大盘股的市场地位，蓝筹股有望成为后期大盘走强的生力军。

　　根据《细则》，标的证券包括

股票、基金、债券及其他证券，其中标的股票将从符合条件的300 余只股票中选取，部分股票将放开涨跌幅限制，融资融券保证金比例不低于50%，充抵保证金的股票折算率最高不超过70%，投资者融资融券的期限不得超过6 个月。而融资融券业务启动以后，可以作为融资融券标的的证券必然会受到市场更多的关注，其活跃度会有所提高。相关股票的波幅会有所加大，其成交量在市场中的比重加大。而大盘蓝筹股对指数的权重本来就大，而在相关股票特别是指标股的波幅扩大后，对指数的拉动将有一个“倍增”的效果，值得我们引起重视。

　　而相对于香港市场特别是H股，A股的大盘蓝筹公司目前实际上是低估的，招行H股发行价远高于A股就是一个明证。而这些大市值股票对股指的稳定又起着关键的作用。股指一旦稳定，市场信心也就随之恢复，那些游离在外的资金就自然会回流到股票市场寻找各种各样的投资机会，市场热点也就随之出现。

　　特别是融资融券正式实施后，增量资金的入市金额实际上是翻倍的，而且这些资金必须在6个月的周期内取得超过融资融券费率的收益，所以我们预计第四季度到明年年初，融资融券的威力将首先在大盘股上显现出来，成为大盘上涨的新动力。

　　对市场走势有深远影响

　　由于初期的入市资金相对有限，因此融资融券业务对市场的影响主要在心理层面上，对市场的直接影响很小，大盘在9月依然将以箱体运行为主，震荡区间在1500点-1700点。但是随着试点规模的扩大，尤其是该业务全面展开后，将会有越来越多的信用资金进入股市，因此融资融券业务对股市的影响是逐步的、渐进的，长期影响是深远的，大盘指数创新高将在预期之中。所以综合融资融券的长期影响以及市场的短期表现我们认为，由于初期的入市资金相对有限，大盘在9月份乃至国庆前夕将都有可能保持箱体运行格局，震荡区间在1500点-1700点，而上证指数突破1753点的时间点将在第四季度至明年年初。