汇率弹性化助推价格调控

　　德邦证券莫凡杭州商业银行李雅源

　　在目前紧缩的宏观大背景下，人民币汇率弹性空间的增大弱化了央行货币政策实施的掣肘，释放了部分央行操作的独立性；与此同时，也正是在汇改没有完全结束的前提下，流动性依然保持宽裕，而此次央行加息亦让市场“有恃无恐”，冲击幅度小于预期。

　　“二次加息”在情理中

　　今年是央行紧缩预期笼罩债券市场的一年。央行在各种紧缩工具推出后，为什么又请出“加息”的法宝呢？

　　首先，因外汇占款造成的被动货币投放必须收回，7月的外贸顺差高居不下更加意味着央行的回笼压力加剧；第二，降低投资增长速度，压缩信贷投放规模，防止经济过热。今年，央行已经调高了一次贷款利率、两次存款

准备金率，其实都是在围绕这两个目的进行。上周樊纲也表示，加息有助于抑制资金流动性过剩，有助于矫正利率过低的局面。

　　之前，央行冲销外汇占款的主要方式是公开市场操作，央行通过正回购和发行央票进行货币回笼。正回购的期限短，对资金的锁定功能比较有限，央票相对而言可以在更长时间内进行资金锁定。但是，无论正回购还是央票，总是有期限的。因此，央行一面要冲销到期的央票和正回购，同时还要回笼新增的货币资金。随着外汇占款的增加，央行的公开市场操作压力越来越大，央票利率也是不断走高。中国货币市场的利率高企，必然加大

人民币升值的压力，这也是央行所不愿意看到的。因而前段时间，央行停止了央票的价格招标，改用了数量招标，从而稳定央票收益率。

　　央行政策独立性增强

　　在目前类似2004年春季宏观经济形式下，再度启动全面的价格调控手段不可避免，前瞻性的利率调控遏制流动性过剩大有必要。但是之前有言论认为汇率改革依然掣肘央行作出利率的决策，我们认为，目前的

人民币汇率并非单向的浮动，而是双向调整，波幅扩大，而这将非常有利于货币当局作出调整利率举措。

　　今年以来，人民币汇率双向波动频繁，浮动弹性明显增强。上半年，118个交易日中，66个交易日升值，52个交易日贬值。也就是升值交易日和贬值的交易日大致相当，并不如汇改前想象的单向升值，这也说明投机人民币升值的热钱亦面临诸多的风险和压力，同时也部分释放了央行货币政策的独立性，央行调控的空间增大了不少。

　　市场更有意外之处

　　央行的加息决策本身已经让市场始料未及，而本周的债市表现更有意外之处。上周跌幅不大，而之后更加出现了反弹行情。上周二的1年期央票的招标利率为2.8912%，上升了不到10个bp。这意味着，市场意料再度加息定然会加重人民币升值的压力，而后续的央行操作也必然有稳定市场利率的考虑，因此短端利率的上扬将十分的有限，本周可能见顶。