并购日趋活跃催生新问题

　　1 产业安全与产业效率

　　由于股权分置改革中大量上市公司采用送股模式来支付对价，导致A股市场大股东持股比例由原来的67%下降到40%左右，因此在全流通下针对A股上市公司控制权的争夺将更加激烈，这也是并购必然趋于活跃的现实原因之一。

　　在这个过程中，外资并购的经济安全问题需要引起关注。当前中国的资本市场上集中了当前中国各行各业中一批比较优秀的企业，股权分置问题的解决为外资的并购提供了更方便的手段。以2006年上半年为例，不少外资推出了被国内金融界称为“斩首行动”的并购举措，即外资选择弱势行业里的龙头企业，通过并购获得其控制权，控制该行业某一个地区甚至全国的生产网络。如何在鼓励优秀外资流入以提高中国生产力的同时，参照国际惯例，制定相关的产业安全限制举措，是一个亟待解决的问题。

　　2 并购监管：监管机构新挑战

　　并购的日趋活跃，对于监管机构也是一个十分严峻的新挑战。不少上市公司炒作“证券公司借壳上市”概念，导致市场大幅波动，就是一个现实的案例。如何在并购过程中保证交易的公平透明，保护投资者特别是中小投资者的利益，变得更为重要。在国内外资本市场上，收购历来都是股价炒作的最有效题材之一，收购过程中的每一回合较量都会引发股价的大幅波动，如果监管措施不到位，最终受害的往往是中小投资者，雷诺-纳贝斯克收购案就是前车之鉴。

　　同时，股份的全流通、上市公司收购程序的简化等给“资本玩家”通过控制多家上市公司进行资本运作、打造所谓“系族企业”提供了便利。在系族企业上市公司的监管中，特别值得关注的就是如何防范和严格监控系族企业通过关联交易、虚构财务报表、操纵股价等来损害市场利益。

　　同样值得关注的是，在

股权分置改革的进程中，越来越多的公司采取了股权激励的方式，管理层为了获得更高的回报，有了操纵利润影响股价的动机。某些情况下，管理层为获得企业控制权实行MBO，为了降低收购成本，管理层又有隐瞒公司利润压低股价的动力，例如在有的企业中，2006年以来就出现了压低盈利、隐藏利润的行为，不排除这些企业为了争取更为优惠的股权激励方案和收购方案所进行的报表操纵手段。

　　在股权分置条件下，大股东套利的主要方式是利用上市公司作为一个利益输送平台，运用担保、关联交易、违规资金占用等方式获取好处。随着

股票全流通的逐步实现，大股东进行内幕交易、市场操纵的动机可能更强，例如通过资产重组进行操纵，先把优质资产转移出去令股价下跌，控制之后再注入优质资产以抬高股价；或者进行选择性信息披露，有些上市公司为配合大股东的资本运作，根据大股东的意图对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露，为大股东的资本运作创造有利的交易环境；在信息披露对象上，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者等。这些都是值得重点监管但是当前明显监管不足的领域。

　　3 上市公司需适应并购新环境

　　在并购活动日趋活跃的市场环境下，上市公司需要更为关注如何适应新的并购环境，并采取相应的制度安排。例如，对于控股股东的股权比例相对较低的企业，受收购的威胁相对较大，上市公司就需要考虑是否需要在事前制定反收购策略，如“毒丸计划”、“金降落伞”等，在敌意收购发生时制定反收购措施，如寻求“白衣骑士”等已成为现实问题。相反，对于并购方而言，将需要充分的市场运作技巧，应对目标公司各种反收购措施。

　　尽管后股权分置时代给企业并购提供了良好的环境，但这决不意味着所有企业都应选择通过资本市场并购的方式实现扩张，而是应该符合自身长期发展的战略需要。是否参与并购，这主要是由企业所处的行业和自身经营状况决定的，例如对于竞争格局比较分散的行业，行业整合远远没有完成，并购成长的机会很多，可以选择战略性的并购重组，调整自身的经营结构甚至整个产业结构，通过强强并购快速壮大企业。

　　作者简介

　　巴曙松

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管。此外，还担任平安证券首席经济学家，亚洲开发银行监管咨询专家，劳动和社会保障部

企业年金资格评审专家，中国监管机构基金评议专家委员会委员，中国银监会考试委员会专家，中国期货业协会专家委员会委员，国家开发银行专家委员会委员，并且担任兴业银行等银行独立董事。

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