招商证券：整体上市将是下半年最重要投资主题

　　一、近期基本面分析与展望

　　1.1据统计，截至8月24日共有1003家上市公司披露半年报，上半年主营业务同比增长14.49%；净利润同比增长12.76%。分析：虽然上半年上市公司的业绩增长中非经常性损益有相当贡献，我们仍可判断制度变革对上市公司治理结构的改善、盈利能力的提高作用正在逐步显现。预计随着股改后续效应的体现以及股权激励等制度的推广，下半年上市公司盈利增长将具有更强的内生性。同时，大股东的整体上市与资产注入等行为将进一步强化上市公司的盈利增长。乐观估计，未来两三年内上市公司的利润增速将不低于社会平均水平，而整体盈利能力也有望达到甚至超过社会平均水平。强于预期的盈利增长有望使目前看起来偏高的整体估值水平快速下降，也将构成市场长期上涨的推动力。

　　1.2 据悉以两税合并为目标的《企业所得税法》的制定工作正在进行，倾向于将法定税率水平确定在24%—27%之间，对外资企业的过渡期设定在3-5年，并将税收优惠转向以产业优惠为主。草案有望在今年10月提交全国人大常委会审议。分析：据估计目前在扣除税收优惠后，内资企业实际所得税税负平均为25%左右，而外资企业实际所得税税负平均仅12%左右。从所得税改革的趋向看，应该是内资企业整体实际税负将有所下降、外资企业整体实际税负将有所上升。税制改革将有利于降低上市公司整体税负，进一步提高盈利能力。

　　1.3 沪深证交所《融资融券交易试点实施细则》今起实施。上证180指数成份股、深证100指数成份股的折算率不超过70%，其他股票的折算率不超过65%；融资或融券保证金比例均不得低于50%；融资融券期限最长不超过6个月；客户维持担保比例不得低于130%；充抵保证金的股票折算率最高不超过70%。分析：我们前期判断，资产供需关系已经开始向积极方向发展。融资融券的实施将一定程度上增加市场对于大盘蓝筹股筹码的需求。国内的股指期货虽然至少要到年底才有望推出，但新加坡交易所已经定于9月5日推出新华富时中国A50指数期货计划，实际上已经开始创造大盘蓝筹股的筹码需求。大盘蓝筹股目前定价基本合理甚至有所低估，我们认为资产供需关系的进一步改变将有利于提高其定价水平。

　　二、近期A股市场走势分析与展望

　　2.1. 本周A股市场走势分析本周(8.21-8.25)市场成功承受住意外加息的冲击，并在有色、金融等核心资产与整体上市板块的带动下逐步震荡反弹。市场特征指数上，中小板指受新股高开高走而涨幅居前，主要成分指数温和反弹。行业指数的反弹力度大小不匀，有色金属行业继续大幅反弹涨幅居前，金融继续扮演中流砥柱角色，整体上市及资产注入题材较丰富的传媒、运输设备等行业表现较强；而缺乏催化剂的食品饮料、黑色金属等行业表现平淡。

　　2.2. A股市场后市走势分析

　　从最根本的驱动因素看，我们首先认为，人口红利阶段的经济长期繁荣一方面促成股票市场的高度繁荣，另一方面推动本国货币的持续升值进而强化股票市场的繁荣甚至引致泡沫。2010-1015年之前，“人口红利”对中国经济增长的趋动将最为明显。婴儿潮人口消费高峰期的到来，将使得消费逐渐取代投资成为经济增长的主要拉动力；新生代创新高峰期的到来，将得使技术进步对经济增长的推动作用日益显著。两者的共振使未来十年有望成为中国经济高速稳定增长的黄金时期。在中国经济的长期繁荣趋势确立之后，虽然预计盈利增长只能对市场上涨形成有限的推动作用，但对经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期、对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期所导致的制度性折价向成长性溢价的转变，以及本币升值溢价和资产稀缺溢价等因素，将驱动中国资产估值持续提升甚至加速上升，我们认为A股市场已经进入一轮长期的、全面的“估值驱动型牛市”甚至泡沫型牛市，其潜在上升空间难以估量——我们暂且估计本轮牛市有望在未来两到三年期间创出历史性新高。

　　三季度宏观调控的延续、扩容压力的释放使市场进入调整。我们判断本轮调整应是对始于去年11月的跨年度行情的修正，与6月初的调整相比级别将更高，持续时间也将更长；但我们对调整的幅度相对乐观，这源于我们对于调控和扩容的积极态度。如同我们认为宏观经济有机会平稳渡过调整阶段一样，股票市场也有机会平稳渡过调整阶段。经历了必要的整固阶段后，市场将有机会在四季度基于调控压力的缓解和长期业绩增长趋势的确认再次发动一轮跨年度的“估值驱动型牛市”。

　　前期我们判断，“本轮调整从空间上看已经基本到位，但从时间上看还未充分，市场信心仍有待逐步恢复，因此估计阶段性底部的构造仍有反复，还需要继续经历以结构性调整为特征的震荡阶段以消化残余的做空动力，这正构成投资者继续积极增持的机会。”“基于调控压力在加息后反而有望缓解、扩容速度放缓从而缓解投资者心理压力的估计，我们认为市场在消化加息短期冲击之后反而有机会逐步走强。”我们继续维持这些看起来正在逐步兑现的判断。

　　整体上市将是下半年最重要的投资主题。前期我们也讨论过下一阶段可重点关注的几类投资机会：金融、地产等升值受益行业、整体上市与资产注入板块、受小非上市冲击的战略性品种(见8月12日一周投资策略)，并逐步得到市场的验证。我们进一步认为，整体上市与资产注入将是贯穿下半年的最重要的投资主题。

　　首先，整体上市与资产注入行为在股改之后具有可信的制度基础。大股东的整体上市、资产注入等行为实际上是股改的必然延续，不论是通过资产证券化获得流通权，还是通过市值提升实现股权价值最大化目标，这两大作用均符合大股东利益，在股改完成之后均具有可信的制度基础，这就注定了本次整体上市潮与A股市场历史上的数次最终被证明是失败的重组潮有着本质区别，投资者可以对之抱有良性预期。

　　其次，中小股东在下一阶段的中国资产资本化过程中有望获得实质性利益。不论从净资产、收入及利润等指标看，中国资产在A股市场的资本化率还相当小，而A股市场较低的净资产收益率表明其代表性较弱、资产质量较低。这些都意味着存在大量的场外优质资产最终将在A股市场实现资本化，上市公司整体盈利能力将因此获得巨大的改善。其中最重要的方式应是IPO，而资产注入与整体上市因其在路径选择和操作难度上的优势有望成为另一个几乎同样重要的方式。另外，资本市场的资源配置功能决定了势必是最优质的资产最先实现资本化。整体上看，中小股东在下一阶段的中国资产资本化过程中有望获得实质性利益。

　　第三，外生性的资产注入行为将成为下半年市场上涨最重要的驱动因素。经过上半年围绕股改和增长进行的价值重估之后，行业与个股内生性的投资机会在相当程度上得到挖掘。如果希望依靠内生性的盈利增长和估值提升进一步推动股价上涨，除了金融和地产等行业在调控压力缓解和人民币升值的催化剂作用下可望在短期内有较大体现，大部分行业与个股看起来仍需要一定时间的等待。由此看来，外生性的资产注入行为带来的盈利增长与估值提升将成为下半年市场上涨最重要的驱动因素。

　　三、投资机会

　　我们前期已陆续提示过以下投资机会：水泥、珠三角房地产公司、中石化私有化、中铝私有化、蓝筹股的股改价值挖掘行情、权证创设等活动引发蓝筹股的价值挖掘、中线布局2006年战略性品种、具备自主创新能力的公司、电子元器件行业、全流通背景下经营效率改善的公司、外资并购、证券行业复苏、光通信行业复苏、资源价值重估潮的扩散、具有品牌优势的消费类公司、大盘蓝筹股在1300点争夺战中的意义、继续布局具备技术优势的公司、新农村建设、年报进行送转股的绩优成长公司、因价值低估而出现长线买点的大盘蓝筹股、商用车子行业、装备设备行业、境内外定价差距较大的蓝筹股、有色行业的“tenbagger”、恢复再融资背景下有收购优质资产预期的公司、中国的“tenbagger”、继续挖掘尚未股改的持续成长公司、研究员的调研或分析的重点品种、婴儿潮人口达到消费高峰中乘用车等行业的新增长高峰、航空行业复苏的可能性、旅游行业增速加快及估值提高、房地产行业龙头公司再次战略性买入的时机、有色、煤炭等资源类行业的反弹、2006年中报业绩预增公司、本币升值受益的金融、地产行业、参股优质基金管理公司的上市公司，并在其后的市场运行中逐步得到体现。我们主要建议投资者锁定以我们推荐的tenbagger组合为代表的优质资产，下一阶段可关注以下投资机会：

1 、本周行业研究员推荐的重点公司包括 G 凤凰、华兰生物、 G 峨眉山、 G 长安、 G 同仁堂、 G 宇通、Ｇ成发、南方航空、 G 赣粤、 G 皖通、 G 航天、 G 中色、Ｇ民生、 G 海螺、苏宁电器、 G 晋西等。

G 凤凰 : 光学元件加工行业的巨大市场空间与高进入壁垒、公司行业地位和改善空间是我们看好公司的基本出发点。

华兰生物 ：血品霸业渐成，进军疫苗产业打开更大盈利空间。

G 峨眉山 ：管理层激励、提价及索道新建和改造三大催化剂提升 07 年预期。

G 长安 ：长安福特马自达进入快速成长期，四季度将是公司业绩的拐点。

G 同仁堂 ：大国企体制是发展“桎梏”，管理层激励将唤醒其沉睡的健康肌体。

G 宇通 ：大中型客车行业双品牌优势明显， 出口增长可期，可给予适当溢价。

Ｇ成发： 军品生产可能获得突破性成长，公司已开始对未来四年启动技改计划，转包业务高速增长趋势已经基本确立，集团可能有后续资产注入计划，公司战略性投资价值已经相当明显 , 上调投资评级至强烈推荐。

南方航空 ：客座率上升明显，燃油附加费征收带动整体票价水平上升，显示在行业需求旺盛下消费者承受更高票价的能力和意愿在提高，考虑减亏和股改因素后，目前价位风险和机会成本较小，上调评级至推荐。

G 赣粤： 收购温厚高速和九景高速、控制经营成本及计重收费开始实施将使未来几年公司业绩保持快速稳定的增长势头。

G 皖通 ：受益于区域及安徽省经济的快速发展、汽车保有量的增加和计重收费真实效应的逐步显现、资产收购预期的兑现，未来几年公司业绩将持续稳定增。

G 航天 ：汽车零部件受益行业复苏；公司成功实现业务转型，太阳能电池片步入规模化生产阶段；新材料下半年将会出现较大增长。

G 中色 ：主营业务的协同效应将逐渐显现，后续赞比亚 KCM 项目和伊朗西尔湾电解铝厂项目的施工，将使公司未来两年将保持较好的增长态势。

Ｇ民生 ：成长性与估值水平不匹配，设立基金公司有望带来交叉收入大幅增长。

G 海螺 ：产品结构变化暗示区域市场供求关系的好转，成本压力缓解，产能扩张如期进行。

苏宁电器 ：在双寡头垄断地位基本确立时，我们相信苏宁具有更强的“耐久力”，将推动公司最终在行业替代增长中胜出。

G 晋西 ：出口增长、盈利改善与收购资产共同促进业绩增长。

2 、策略研究员建议重点关注整体上市这一下半年最重要的投资主题。 我们认为，资产资本化过程中的增值收益的大小与分配，决定了流通股东在这一过程中可能的获益。投资者需要重点关注的几个指标，一是大股东拥有的未上市资产的规模与效益相对于已上市资产的比例；二是该资产上市定价与非上市定价之间的比例；三是大股东与中小股东之间的股权比例。这三个比值越大，大股东在将其未上市资产进行资本化过程中获得的流通权增值收益将越大，中小股东可能分享到的资产增值收益也将越大。典型的，钢铁、电力、交通运输基础设施等低市盈率、低市净率行业中的整体上市 形成的投资机会将相对较小，而消费品、信息技术、军工国防等行业 中的整体上市 形成的投资机会将相对较大。下面是一些（但不限于）我们认为值得关注和研究的公司。

钢铁：新钢钒、莱钢股份；

有色：宏达股份、驰宏锌锗、山东黄金、宝钛股份、云南铜业、中钨高新；

煤炭：神火股份、兰花科创、国阳新能；

化工：中信国安；

建材家具：中材国际、大亚科技、美克股份；

汽车：上海汽车；

机械设备：沪东重机、上海机电；

电力设备：许继电气、国电南瑞；

交通运输：上海机场、赣粤高速；

电力：桂冠电力；

金融：宏源证券；

地产：招商地产、华侨城、泛海建设、中粮地产、深天健、中宝股份；

食品饮料：五粮液、新天国际；

医药：天坛生物、恒瑞医药、华东医药、国药股份；

旅游：首旅股份、桂林旅游；

软件：东软股份；

传媒：广电网络、电广传媒；

军工国防：西飞国际、中国卫星、航天长峰、航天机电、航天通信、火箭股份。

(招商证券)