股改堵塞价值渗漏 三类价值回归公司值得关注

　　蒋健蓉/文

　　上市公司长期存在体制性“价值渗漏”

　　从1991年到2005年，中国上市公司在证券市场上的筹资总额为8790.89亿元，而累计净利润的总和为11388.28亿元。也就是说，在不考虑上市公司在上市前原来所有股东投入的情况下，证券市场投资者对上市公司的投入和上市公司净利润产出比仅为1：1.3；如果考虑到原先股东的投入，则投入产出比还要低得多。然而，这15年内中国GDP每年的增长率都在7.6%以上，这显示出上市公司存在严重的“价值渗漏”现象。“价值渗漏”的长期存在，导致上市公司业绩增长的可持续性非常之弱。考察股改之前从1990年到2004年的上市公司业绩增长情况发现，上市后年度净利润持续增长且持续增长年限大于等于3年的上市公司仅有81家，占所有上市公司数量的5.90%(图1)。

　　上市公司“价值渗漏”的根源主要是上市公司缺乏独立性和透明性。独立性的缺失源于经济体制改革下国有资产管理体制尚不完善这一特定体制环境，而透明性的不足源于

证券市场约束机制的弱化。此外，弱市场化的融资体制纵容了上市公司“融资—价值漏出—再融资—价值再漏出”的恶性循环。“价值渗漏”的途径大致可以归为四种途径：一是侵占性的关联交易，二是做大成本，三是恶意计提，四是恶意分红。

　　价值回归集中于三类公司

　　

股权分置改革从内在机制上极大地还原了上市公司应有的三大本质特性，即独立性、透明性和绩效性。这种内在机制的变化主要表现在大股东利益驱动机制、经营者的激励机制，以及外部的约束机制三个方面。

　　全流通对大股东根本利益的触动表现为两个方面：一是股权的计价方式由原来以净资产为主要作价依据，变为以二级市场股价来计量，使得大股东必须要关注其所持股权的市值；二是股权分置改革对控制权的稀释作用，以及全流通促成控制权市场的形成，使得控制权问题将成为大股东开始需要考虑的问题。分析表明，股改后大股东绝对控股公司比例下降为16.94%，相对控股公司比例变为24.67%，非控股公司比例增至58.39%，也就是说一半以上的公司已不是大股东所能控制的了(表1)。在

股票全流通条件下，如果经营不善股价下跌，敌意购并及代理权争夺发生的可能性会增大。这一变化将迫使大股东重新考虑利益获取的途径，一方面通过增强上市公司的绩效性来获得利益分享，另一方面则积极推动整体上市，以期实现自身利益和上市公司利益的一体化。

　　深层次的制度变革也将为投资者带来不可小视的投资机会。我们认为，这种投资机会主要表现在三个方面：一是将在未来较长时期内会持续推动的整体上市浪潮；二是在本色还原预期下，并购价值凸现的上市公司；三是在清欠力度不断加大情况下，实现真正内在价值回归的上市公司。我们预计在今后一个阶段，随着国资体制改革的深化，国资委主导的央企整合和整体上市步伐会有所加快，投资者可以着重关注旗下A股公司较多，有旗舰上市公司，或A股公司主营业务雷同度较高的央企。通过清欠有望提高股改能力的绩差公司和用真金白银来作为清欠方式的公司也值得留意。

　　作者为申银万国证券研究所分析师

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