2.8元：国航估值天花板

　　发行价=最高价

　　2.8元：国航估值天花板

　　本报记者 黄利明 北京报道

　　3.4亿元的增持，却丝毫未让中国国航(601111)摆脱“破发”的阴影。2.8元的发行价犹如是其股价的天花板，8月25日，国航报收于2.76元，这已经是第三个交易日报收于2.8元之下。

　　但与索罗斯并称的杰姆·罗杰斯却指出，仍然看好航空业股票，并对众多机构不看好国航表示非常难以理解。

　　或许，重估国航价值更能令投资者清晰甚至理性地看待它的投资价值。

　　罗杰斯看好

　　根据国航公告，截止到8月21日，中航集团增持公司股份共计12287.06万股。粗略计算，相应增持资金应超过3.4亿元。同时，国航与国泰航空的重组协议获批的利好消息也在23日被公布。

　　但国航股价自18日上市以来，收盘价均没有超过2.8元的发行价，24日国航H股价格也跌至2.73港元。

　　这同时也超出众多研究航空业的分析师的心理预期。“确实没想到会跌破发行价，当时认为会在2.9元左右，结果却出人意料地开在2.78元，而且到现在也没有突破这一价位。”海通证券分析师马婴表示。

　　多份研究报告显示，结合各种财务指标，海通证券给予国航上市后的合理价位2.66-3.16元，中间价位为2.91元；招商证券给予半年3.0-3.3元区间，较目前股价仍有10%-18%上升空间；长江证券给予合理股价2.94-3.19元左右。

　　即使是建议放弃申购以及二级市场投资国航的国都证券，也将国航上市日的综合定价评估在2.85元附近。

　　对于国航H股，高盛近期将其目标价由3.85港元调低至3.55港元，2006及2007年度每股盈利预测亦分别调低4%、8%，但依然给予买入投资评级。

　　“沽售”的声音同时存在，京华山一认为国航在2.81港元的价位上已充分估值。

　　此时，罗杰斯显得有点另类，“我仍然看好航空业股票，这么多机构不看好国航让自己非常难以理解。”

　　由于

原油价格上涨和航空公司运输能力过剩，近几年，航空公司没有再进行新的投资，运输能力保持在稳定水平。一些公司也出现了一定程度的亏损，还有一些航空公司甚至会破产。但从需求上看，全球经济在不断增长，这种增长对全球运输能力的需求也会不断上涨，因此，航空股票有潜力。

　　这就是罗杰斯看好的缘由。

　　重估

　　尽管国航董事长李家祥坚信“国航上市以后不会跌破发行价”，但现实却给国航一记响亮的耳光。

　　不断增持也许是中航集团维护国航价值的最有力的声音，此时已无法判断是被迫增持抑或主动履行增持承诺。

　　国航董事会秘书局投资者关系负责人饶昕瑜表示：“虽然股价变化是市场正常反应，但我们确实觉得公司的价值被低估了。”

　　不可否认，国航是目前国内盈利最好的航空公司，它在国际市场的份额占中国民航的50%以上。2005年由于航油价格大幅上升，国内众多航空公司报亏或仅实现微利，而中国国航实现净利润达17.09亿元，成为国内盈利最高的航空公司。

　　因此众多机构认为，从行业配置上而言，国航应是航空股配置的首选。

　　招商证券指出，在行业内生性增长依旧旺盛，航空公司两年内无需过虑运力绝对过剩问题。在外贸增长，旅游签证放宽，消费升级推动下，以及奥运会，世博会，亚运会等活动陆续举行，国际航线将为国航带来更多的优质高端国际客源和更高的收益。

　　马婴认为，年内将完成与国泰航空等公司的重组，这将大幅提高国航2006年的当期业绩以及未来的投资收益。更为重要的是，通过与国泰航空的交叉持股以及双方达成的运营协议，将有助于国航未来管理能力、业务拓展能力的提高。

　　就内在因素而言，国航的质地并不像投资者想像得那么糟糕。

　　因此海通证券的报告预计国航2006年每股收益为0.079元，每股净资产2.28元。如果考虑与国泰航空等公司的重组，则每股收益将增至0.16元，每股净资产达到2.40 元。

　　招商证券的分析报告则指出，考虑国航在收入、成本以及盈利能力在目前A股航空公司中具备比较优势，及其高油价下的历史盈利能力，1.18的市净率一定程度上低估了其整体资产和经营状况，合理市净率应为1.3-1.4倍(接近上航1.38倍)，对应价值中枢3.0-3.3元。

　　看淡航空股

　　但居高不下的航油价格造成投资者普遍看淡航空股。

　　虽然国内航空运输市场需求旺盛，但并未带来国内航空公司盈利的增加，随着航油价格的大幅上升以及国内外航空运输市场竞争的加剧，再加上国内航空公司普遍处于快速扩张期，财务压力较大，中国的航空运输业可谓是负重前行。

　　东方航空公司今年一季度亏损9.55亿元，海南航空一季度微利1208万元，南方航空中期亏损8.35亿元。

　　马婴认为，由于预期未来航油价格可能继续上涨，且短期内难以回落，国内航空公司的盈利水平将进一步恶化，因此目前投资者对航空股普遍持回避态度。

　　但认购国航1亿A股的嘉实主题精选基金经理王贵文则称，“处于底部的股票，从来很少有人关注，这样的股票在低迷的市场环境中也常常被错误定价，但是往往也蕴涵着巨大的机遇。国航上市首日，受市场情绪性因素影响，出现了交易价格低于发行价的交易时段。但我认为，国航发行价是便宜的。”考虑油价、

汇率、国内航空市场的发展以及

北京奥运会的召开等因素，王贵文认为国航投资价值将得到不断体现。

　　“但值得关注的问题是，国内航空公司的估值确实偏高。”马婴指出。

　　目前国际市场上市净率水平基本在1.5倍以上的上市公司盈利能力通常较强，2005年净资产收益率大多在10%以上，如汉莎航空、英国航空、亚洲航空等。而微利或亏损航空公司的市净率多在1倍左右。

　　香港市场上亏损的东方航空、南方航空市净率均低于1倍，国际航空、国泰航空的市净率分别在1.5和1.3倍。

　　相比较而言，国内A股市场航空公司东方航空2.49倍、南方航空1.1倍、海南航空1.95倍的市净率水平明显偏高。

　　来源：经济观察报网

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