美林集团分析师：银行股没到短期投资获利时候

　　

图为：美林集团高级金融分析师Bob Leong 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2006年8月26日至27日，由中国注册金融分析师培养计划执行办公室携手第一财经日报共同主办的“第一届中国金融市场分析年会”在上海世博会议大酒店隆重举行，本次年会由新浪财经提供独家网络支持。图为：美林集团高级金融分析师Bob Leong。

    主持人：前几位分析师讲得非常好，今天上午最后一个议题是关于中国的金融板块，大家知道中国今年的资本市场如果说有几个特点或者几个亮点，一个是房地产板块应该说延续了去年的一个势头，另外一个是有色金属，它是伴随全球商品市场的走势带来影响，然后另外一个就是中国的金融板块，金融板块实际上是已经上市的中国银行，然后点燃了这一种好奇心，或者希望，但是中国工商银行即将上市给大家带来了一些疑虑，大家的这些大盘股，尤其在国内A股市场的上市在供给这方面可能会对价格带来一些影响，今天我们非常荣幸请到了美林集团的高级金融分析师Bob Leong，他对两地的金融市场有所了解，大家掌声欢迎。

　　Bob Leong：(英文)

　　主持人：我猜大家如果水平比我高的话，可能听懂80%，我没说我的水平是80%以下，但是我觉得他的PPT涵盖了两个部分，一个部分是中国的银行业、一部分保险业，保险业在国内A股市场表现不是特别多，股票基本上还没有，但是因为中国人寿前年在国际资本市场发了一个卫星，受到全球的关注，他看到银行业里边，我总体的感受，他对银行业实际上还是处于一种观望的阶段，当前在公司治理结构调整，下一步他谈到三个阶段。

　　Bob Leong：第二个阶段基本上意思是在现在的环境下，公司还是不会再扩张业务和贷款等方面争取市场的份额，重要的还是调整内部的一些产品结构性的盈利性，在调整盈利性的同时，他们其实面对的不是一个资产负债表的改革，因为把不良贷款抽出来放到资产管理公司是很容易的事，但是从贷款风险的评估到一些资产的长远的调整，是一个人治的问题，比方批贷款的人本身对贷款风险性的理解到底有多少呢？这些我们觉得是比较长远，必须过一段时间才能改变好的阶段，现在中国的银行业，不管是A股上市的公司，还是在香港上市的银行，都是在整个业务性的改动、能力的提升，真正能够为长远投资者盈利的机会的提升还没有到那么一个地步。但是从现在来看，投资者进入银行业主要还是希望能够获得长远的回报。为什么我们觉得像香港汇丰银行，美国银行、花旗银行等等大银行投资银行业，跟我们小投资者希望在短期能够获利的目标是完全不一样的，也不能说因为汇丰买了交行，我们就觉得交行就好一点，绝对不能做这样的比较，只是我们把三个阶段发表出来，说在不同的阶段有不同的回报，中国的投资主要是在第三阶段，在我们看来是超过5年的时间。

　　问：中国政府推进银行业的改革是希望引入一些战略的投资者，提高整个银行的风险管理水平，也包括金融创新，一些新的业务，而国外的很多战略投资者看来对中国银行最感兴趣的是它的有关网络资源，以及现在很多的战略投资者最强的项目，由原来的信贷业务转向非信贷的业务这块，也就是说，在这两者的目标之间，可能有一点点不太一致，在这个合作的过程中，对这个和谐性会有一点怀疑，因为大家的目标性不一样，不知道您对这个问题是怎么看的。

　　答：我们刚才一个表述有不同的外资投资者进入中国的银行业，其实他们抱的是不同的目标，有一些希望像你说的，在现在短期从IPO到建立一个网络之间能够短期获利，有一些希望能够到长远有待中国银行业本身自己的一个盈利性的改善，从这方面获得业务性盈利的提升。站在我们的立场，从短期来看，希望在网络和短期利润上的确有这样的冲突，但是比方一个汇丰来讲，他们以前说过一句话是他们长远有超过一成的投资基本会放在一些风险性较高的地区，做一个长远投资的赌注，他的原话是，作为一个工具，作为一个长远的投资性。其实本身这个投资的回报跟他们原来进入那个市场的策略可能是两方面的事情，比方站在他们立场，比方他们买的两成交行，主要是希望现在跟交行主要业务的一个合作，主要是在一个信用卡上面，是把他们的名字放在信用卡上面，好让大家都知道他们。但是他们希望到中国开5000个分行吗，短期是不会这样做的，但是把他们的名字写上去有什么好处，还是在国内得到品牌的提升，然后利用这个品牌在专门的产品上发展某一个产品的方向，而不一定要跟中国的一些大银行在产品的营销上做争一日长短，这是我们的看法。比方说要有另外一些投资者，像美国银行，他们投资建行的时候，他们也说了一句，我们可以在中国有两种方法，通过直接投资中国的银行对中国的信贷业务有一个做法，另外是可以自己去开银行，自己在中国做信贷的风险评估，然后做出贷款，但是他们这样做的话，比投资买一家中国的银行贵很多，也不会有及时的回报，站在他们的立场，几十亿的美金是比较大的贷款而已，但是他们买了建行的贷款，已经是风险分开了一些，是另外一种投资方法。比方还有别的外资投资在中国的，比方说新加坡的大马士，他们希望在整个亚太地区占有银行的资产，他们是一个资产管理公司的形式投资银行资产的，所以我们原来说，不同的投资者到中国来有不同的目标，站在一些大银行的立场，现在买是很少的钱，跟他们原来的策略不一样，不一定有冲突。

　　主持人：我觉得分享一下跟以前的认识有不太一样的地方，还是有帮助的。我觉得大家关于金融的问题，在座的都是金融机构的，应该会很尖锐，应该都是带着问题来的，有没有把问题提得更尖锐一些、更猛烈一些。我这儿有两个问题，我刚才看到你在上面谈到中国银行业的发展站在个人的角度会经历这么三个阶段，或者投资者也会认可这么三个阶段，但是我们发现，以建设银行为例，刚刚上市没有多长时间，一年不到时间，最近已经在香港做出一个比较大的并购的行为，我就是不知道你怎么判断这么一件事情，建设银行这么一个投资的决定，就是做了这个并购。

　　答：在这方面，作为一个投资银行的分析员，我们不要谈太多并购的意见，但是整体上在香港也好，在中国也好，其实我们不乏银行的，银行是很多，银行有很多家，但是在香港的银行，本身的盈利性质还是蛮低，银行太多。主要还是大家在炒作人民币的看法，但是整体来讲，大家想买香港的银行，外资想买香港的银行，主要是和中国经济的条款有关，主要是希望通过协议到中国来做一个银行业务的发展。比方说一个外资银行直接到中国国内开银行的话，他们需要的资本基本是5个亿美金，如果是经过香港的话，他们的资本不需要5个亿这么多，他只需要找一个资产负债表就可以了，在这里可以省掉很多投资方面的麻烦，这是外资为什么想进入香港银行的原因。国内的银行为什么想并购香港银行，对他们来讲，可能是一两个的资产，但是在知名度，在国际名声上的提升是有一定的好处。第二是说，除了中国银行以外，他们建设银行也好，交通银行也好，我们刚才提到要汇丰在支持什么的，如果他们能够在香港兼并购入一家比较小规模的银行，在一个人才的交流或者整体管制水平的提升，其实可能也会有一定程度的帮助。第三个看法，我们说，其实兼并一个香港的银行，在国外尤其是外汇的业务方面可能会在发展这方面的业务有一定程度的帮助，这个也是中国银行相对其他银行，原来在香港有一个中国银行的好处，也是其他银行没有的，这是我们觉得为什么会有这方面问题的原因。

　　问：我想问一下经营方面的问题，国内有几家银行现在准备成立保险公司，比如交通银行和浦发银行，他们银行成立保险公司能否增加银行自身的投资价值呢？据我所知，2005年花旗已经彻底卖掉了保险业务，另一方面，汇丰拥有自己的保险公司，汇丰保险在香港市场占据了20%以上的份额，还有欧洲有一些银行保险模式，比如ING，把银行和保险结合在一起，才获得了成功。我想问问，是否花旗和汇丰、ING有矛盾呢？

　　答：其实这个话题是一个很长远的，我们觉得金融体制发展最终的目标，你刚才提到两个字，混营，其实不单是混营的事情，一个月以前，我们5个人发了一个报告，讲的是这方面的事情，银行在他们长远来讲，保险是不是一个很好的业务呢?比方说为什么他们要来卖保险，在中国这方面的事情是怎么一回事，我个人认为，短期之内，中国的银行卖保险的盈利性和实际对中国银行投资的价值影响不太大。主要有两个原因，第一是说他们本身有一个很好的金融机构的网络，比方说建设银行有一万多个分行，他们能够给中国人寿、平安做得更好，但为什么他们也来卖保险，主要有两个方面。一个是中国政府。我们认为是会在短期，甚至在长期以内一定会保持保险业的盈利性，主要是从80年代末期开始，在医疗的一些基本方面，政府在这方面投入的钱不太够，一直希望靠着保险业或者一些私营机构在这方面做得好一点，为什么他们希望保持人寿保险业的一个盈利性，在几方面，银行在一个有关方面的收入，面对着很严重的压力的情况下，他们其实也希望透过卖保险收取多一点的费用性的收入，这是为什么我们在06年上半年看到保险业的很高速发展，主要也是一些银行在推销、营销保险的保单推动的。但是如果他们要做保险业方面，其实也看保险究竟是怎么样的生意。保险只是一个作为赌注的生意，他收了你的费用，跟你赌一个事情的发生，然后赔款，但是银行在这方面做很大规模的话，他们首先要的条件是三项，首先是营销员，银行有30多万的员工的，但是没有营销员，在这方面，就算银行有这样的网络，没有营销员，是不会做得很好，在短期之内。这是为什么你说汇丰在这方面做得那么好，相对的其他的保险公司不就做得很差，其实汇丰银行在很小的地方，有很多的分行，它不需要那么多的营销员，这个特殊的情况跟中国其他的地方不一样，因为银行要做得很好的营销保险，必须要在很小很小的地方，很多的分行的集中才能做得很好，在中国我们相信这方面不一定会发展得很好。再一个是站在中国的立场，他们真的想银行跟保险业混在一起吗？我个人的意见觉得不一样，你看1999年，他们把银监和保监从人民银行分开建立起来，为什么在那个时间相对世界其他地区，你刚才提到英国、欧洲、澳洲、澳大利亚、美国，他们在1999年那个时候，是将他们分开的保监、银监合并在一起，因为他们觉得混业经营的事情已经到了成熟的地步。在中国建立那个保险和银行业的监管机构的时候，为什么原来就把他们分开？主要是觉得他们的资产负债的能力、他们各有各的问题，在短期之内我们觉得还不会很大规模地兼并做这个营销。第三个，我想补充一下，究竟到最终会不会有一个银行兼并一个保险公司，或者一个保险公司收购更多的银行，我们觉得是会的，但是在怎么样的条件下呢？跟我们对岸的同胞差不多，跟台湾的做法差不多，做一个控股公司的形式下，然后有不同的银行资产、保险资产来做，但是到最终，在监管或是投资之间，也是分开，由于本身的一些条件，跟你知道的香港或者欧洲有一些不同。

　　主持人：回答得非常详细，有一个递上来的小条子，问了一个问题，说梁先生，请问你如何看待中国金融机构的投资价值。我觉得这个不太直接，是价格还是投资价值，这说得比较宏观了哦。就是包括银行、证券公司、保险公司，是不是可以把这个问题当成当前在股价上、在股票市场上的表现，这种前景是不是高估了、低估了或者有变化。

　　答：我明白你的意思，也是站在现在做一个比较主要的投资银行的分析员的角度来讲，也不便来讲每一家股价的走势，先讲银行。其实银行的投资价值，我们提到银行的盈利性，主要是他们本身的基本的一个基金的成本，但是在中国的银行里边，由于存款利率、贷款利率都是受到监控，在这方面能够做得比较好的还不太多，主要还是四大银行。因为他们存款的网络比较好，而且贷款增长这方面，也是跟着经济来做。你说非利息收入，我们刚才提到几次，在中国，随着人均收入的提升，其实是最能够发展得好的，这是为什么我们觉得四大银行也是在这方面会做得好一点，但是你说在短时间内，谁的股价、谁的利润做得比较好，最终的回报跟他们本身的风险是很有关的，比方你说04年、03年，一些A股上市的银行，他们的股价或者他们盈利的增长性是很强的，为什么，他们是高速地增长，把贷款批出去，你现在去问一下民生银行的人或者招商银行，他们现在一个基本的偿付率是否足够，站在中国银监的立场，他们是不是真的跑得更快呢？但是站在我们的立场看，短时间内，他们还会在速度和规模的增长上有一些调整，主要就是说本身的资本不太足够的原因。这是为什么你看这个比例还是比较高的银行，你说整体的盈利性跟股价也要看，回到我们刚才讲的三个方面，实质在短期内，你说建设银行公布上半年的业绩，其实它的业绩跟05年的增长不太多，而且很重要的一点，还是政府在税务上能够给一个很大的优惠，才能有盈利的状况，如果政府不在税务上做出一个支持，四大银行的盈利性会不会像现在这么好？这是为什么我们说短时间内银行业务的结构性的调整，回报会不会很高，但是长远来讲，站在一个外资银行或者我们买到一个三到五年的长远投资，从中国的盈利性讲，单讲非利息收入的提升已经是一个很好的蛮可观的回报，长远来讲，他们还是很好的投资价值。保险业，尤其是人寿保险的投资，我个人认为他们在未来几年投资的回报还是比银行好，风险比银行的高，主要受宏观经济调控或者经济增长缓慢的影响比较低。第二就是说，他们要发展的一个市场的空间其实已经是现成的，主要是我们看见人均收入以后，存在银行的存款，一般民众对金融对投资者的信任的提升，这个现成的市场在保险业有蛮好的营销队伍时候，还是会有蛮好的增长。我们觉得短时间内，投资的价值和股市的价值应该比银行好。

　　主持人：我还有一个问题是涉及到比较根本的问题，我看到花旗日报上有一篇文章，谈到中国银行业经过最近两年集中的股份制改造或者治理，应该说盈利能力比较稳定地增长，表现不是那么明显，但是比较稳定，当时有一种观点，说这种稳定的增长是在中国利率管制的环境下面获得的，第二个潜台词说当前中国银行的盈利水平，包括在金融开放之后，包括当前的汇率形成机制改革，或者

人民币升值这么一种预期，说得更直接一些，也会对银行业的收益，未来的盈利能力带来另外的影响，我不知道你怎么看未来的这种利率市场化，人民币升值的预期如果变成现实，这两种事情发生之后，对中国银行的盈利性会来带什么样的影响，或者影响多大。

　　答：我们本身提到，像这个表有些位置不太对，基本上银行的盈利性，刚才我们提到，本身基本的成本，你贷款出去，从还款的利率，这个差有多大，刚才许先生提到中国的情况在监控之下，随着这个情况的变动，在这方面的基金成本是不是会一步一步提升，我们认为是一定会的。刚才我提到为什么第一句我就说我们不发银行的，竞争是非常激烈的，在这方面我们认为成本是不断下降，但是事情发生的同时，他们能够怎么做呢？我们刚才提到，非利息收入这块，比如中行有点不同，中行是包括香港这块，如果没有香港这块，还是只有一成左右的收入是非利息收入，在这方面我们相信，在非利息收入一些比较复杂的产品，在产品的开发，比方说我们讲到胸卡，或者汇兑交易的收入，推销保险等等其他非利息收入的提升，能否一定程度上弥补我们刚才说利息差不断收窄的影响呢？我们相信在短期之内，中国政府不会一时把利息差拉得很窄，让那些银行活不过来，那是不可能的。在他们发展非利息收入的同时，一方面会把利息差的收入收窄，另一方面我们相信中国银行会找到平衡，是结构性的改革。另外在运营成本方面，我们提到建设银行有30多万个员工，其实真的需要这么多吗？两年多他们从40多万减少到30多万的员工，在整体的规模效应方面还是有蛮多提升的空间，不单只是银行的问题，比方说

平安保险，他们讲的一句话是从07年开始，在上海浦东那边开发非常有效的后勤的中心，可以把他们后勤人员减到一半，规模效应可以对一些中国银行营运成本方面的一个支持，到最终我们觉得随着他们风险和对贷款的风险控制的进步方面，能够控制好一点。对利润性来讲，长远性很大，短时间内我们也不是太担心，主要还是觉得这个变化不是像我们讲的一分钟那么短，可能是一两年，可能是三五年的事情。人民币升值我觉得要提到三个事情，第一是我们要站在国内投资者的角度来看，站在国外投资者的角度来看，站在银行他们本身的角度来看。在国外投资者，我是一个美国人，我拿的是美金，如果我长远来讲，未来几年美金是会贬值的，相对人民币来讲，我没有关系啊，我到中国来买一些比较好的资产，不就行了吗？我可以买地产，我可以买银行，对我来讲，买地产的变换手续比较麻烦，买银行的股票不就方便了。到最终，站在我的立场，中国的银行背后是中国政府，我们希望人民币升值，不是希望中国的经济有一个更好的增长吗？我基本上没有考虑就把美金换成人民币买中国的银行，这是在一个程度上对中国银行资产、保险资产，一些好的金融资产股价上的支持，这个我不否认。但是在国内投资者方面去考虑，就是说银行本身他们的资产和负债都是人民币的，外币的一些资产的变动其实很小，现在你说他们批了一些QDII，或者是换成外地的一些人民币，相对来讲还是蛮小的，其实整体一个银行的价值，随着人民币的本身的一个价值的改动，对他们来讲，对我们用人民币去买一些资产的角度来讲，影响不太大，站在银行本身来讲，其实建设银行，除了汇丰以外，他是最大的银行，这个可能大家没有发现他们的市值已经是最高的上市银行了。在这个方面，他们会不会把一部分的资产换成别的货币呢，在短期之内我觉得不会，比方你说中国人寿有超过5000亿人民币投资的资产，大家说QDII可能换成美金，去香港投资什么的，是很好的事情，但是你问他们，会把自己的人民币短期之内换成美金吗？我看也不会，因为一两年之后你怎么跟投资者交代，所以站在银行的立场，人民币升值不升值，最影响他们的是到海外去发展，这是为什么我们认为他们到海外发展这块不会太快，这是我们讲他们买香港的银行也好，做投资也好，不会做出很大的投资，这是人民币升值的影响。但是总体来讲，对股价有一个外资投资者投资中国这方面的影响，总体来讲我们不觉得会有很大的影响。

　　主持人：最后一个问题。

　　问：我这个问题涉及到银行股在估价的问题，估价方法，我想请问梅林是如何对银行进行估价的，因为在我想象当中，银行也好，保险公司也好，它的业务，它的长度是不匹配的，我中期有收入，未来负债的时间很长，风险也很大，像一些造船类的公司，营业周期也很长，但是他的经营很均匀，而且是安全进度进行付款，这个很简单，可以确定下来。但是银行负债，特别是很多的周期很长，寿险将来的负债可能要20年、30年，这么长的不确定性下来，换言之，对于银行股的估价是不是需要有更大的风险议价，反过来到中国银行上市接近30倍的市盈率，这个确实很高，核心问题就是银行股和寿险这类的股票你们是如何对它进行定价和估值。

　　答：我觉得这是比较复杂的问题，我简单讲一下，比方你刚才提到银行几个不同的估值方法，一个基本的比率，我觉得可能要站后一步来讲，什么叫PE呢？你能不能确认明年的E跟后年的E增长？人寿保险和银行是有很大区别的，人寿保险我们刚才提到说，它最大的问题是它卖一张保单给你，它是马上赔钱的，因为一个主要的问题是营销方面的费用是很高，但是站在保险的立场，我这个保单是20年的保单，在20年以内我能够收到的钱，现在究竟值多少，EV的潜在价值是现在的资产加上保单卖出去以后，这个价值是多少，就变成了我们认为，人寿保险公司最重要的一个方面，因为这样最能反映保险公司的盈利性，就是说把整体都考虑到，但是这一方面最大的问题是我们不知道他后年的投资回报是多少，不知道大后年的投资回报是多少，这是为什么我们站在现在的立场觉得保险公司不太贵，觉得现在中国的保险公司投资的回报是5个百分点，随着中国把投资方法的开放，比方让保险公司投资一些基建的项目，让他们投资股票等等，整个长远得到的回报会不会更高呢？我们觉得在一个正面的影响之下，在现在比方说5个百分点的回报也不是太低，其实现在的估值我们不会太贵，银行刚才说盈利性本身的一个肯定性，主要最大的影响还是一个减值，我们觉得中国在信贷的风险的评估方面，其实相对其他已经发展的市场还是做得比较差，比方我给你一个举例吧，你说现在中国为什么支持率这么低，一个债券15年期的回报这么低，主要是说，我是中国石油，或者我是神华，我发了一个债，经过农业银行去发，经过建设银行去发，基本上是有一个潜在的保证，如果我不还款，银行就基本上替我还的，把整体的风险调低了。这就是为什么债券的回报这么低。随着香港的银行到内地上市，我们觉得为什么建设银行你给中石油的保证是免费的呢？随着这方面压力的增长，现在中国有1万个亿的商业公司发的债券，但随着发的债券越来越多，随着债券市场越来越明显的发展，改善以后，在整体的信贷评估系统有改变以后，我们相信会好一点。现在站在一个评估的立场，银行一个比较高的PE，风险是一定有的，主要是E会随着信贷的评估的变化受到很大的影响。比方说他们今年的盈利是30亿，但是这30亿里面又剥夺5个亿，因为每一年资产的增长是比较稳定，因为资产的增值除掉了一些，另外一个看法是在拨备之间的盈利，相对现在的股价的比较，过去每一年的年度都比较稳定，但是为什么不能单用PE，通常我们不单讲PE，就是拨备之前的盈利，或者资产的增长这两方面，我们相信在长远来讲是比较有效的一个估计的比较。

　　主持人：谢谢梁先生非常耐心的，非常专业的分析和解答，让我们最后把掌声再送给他，谢谢梁先生。今天上午的议程到现在结束了，谢谢大家。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。