张承惠：中国资本市场存在的问题

　　

图为国务院发展研究中心金融所常务副所长张承惠女士发表讲话 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2006年8月26日至27日，由中国注册金融分析师培养计划执行办公室携手第一财经日报共同主办的“第一届中国金融市场分析年会”在上海世博会议大酒店隆重举行，本次年会由新浪财经提供独家网络支持。在会议中，国务院发展研究中心金融所常务副所长张承惠女士向与会人员阐述了中国资本市场存在的问题。

　　中国资本市场的功能和定位。从资本市场未来发展情况来将，一定要功能定位清晰。首先看一下中国资本市场的现状，刚才从总体上，从中国和美国的比较上做了一个描述。下面我们看一下中国资本市场在国内的融资这块的功能，我列出了2000年到今年上半年，一个是银行的新增贷款，还有一个新增的直接融资的比重。第二个是银行的贷款余额和股票市场流通市值的比重，从第一个指标来看，贷款与直接融资之比在02年、03年、04年达到一个非常高的高峰，从这几年我们这几年资本市场直接融资的功能消失了，贷款是直接融资的将近18倍，这两年，05年这个比重在下降，06年上年比重也在降低，一个很大的因素是我们的债券市场，企业债这一两年发展得非常快，发改委在批企业债额度的时候，手已经了，但是从贷款余额和股8市的流通市值的比来看，这个倍数还是相当高，那么我想如果说中国资本市场发展到这么一个程度，就是信贷比和融资的比重不是两倍，而是20%，甚至更低，我想中国经济完全会有另外一番面貌。

　　那么目前资本市场存在这么几个突出的问题，第一个就是说，资本市场资源配置的功能失效，我们最有效的企业往往得不到资金，或者得不到廉价的资金，而资金大量地流向了低效率的企业，从一个学者的角度看，让劣质的上市企业、上市公司来得到稀缺的资金，这本身是对资本市场最大的扭曲。

　　第二个问题就是定价机制失效，我们的IPO的价值总是被认为降低，我们的A股、B股、H股，还有国有股和法人股有不同的交易价格，中国的上市公司市值是什么？资本含量多少？资本价值多少，没有人说得清楚。我给大家举行了一个例子，2003年有一个例子，2003年北京的燕京啤酒收购

福建的汇泉啤酒，当时以3.5元的价格收购了38%的股，那时候的价格是7.44元，就是燕京啤酒收购汇泉股权的法人折扣率是超过了50%，如果有一个很合理的定价市场，这基本上是不可能发生，从国外情况看，除非被收购股权公司他的财务状况有很大的问题，一般来说，这个折扣率不会超过40%。

　　还有一个问题就是股市的晴雨表的功能失效，我们股市涨落和实体经济是完全背离的，另外还有一个导向机制失效，我们的创新型企业、中小型企业没有办法从资本市场获得资金，即便获得少量的，风险投资这些，也是非常有限，最后从总体上看，我们的资金供给和需求是失配的。一方面是大量的企业缺乏资金，另另一方面是金融体系、居民和部分其他类型的企业手上资金充裕，他们没有很好的投资渠道，但是我们很多的企业得不到资金，这是一个很大的问题。

　　下面我们对中国资本市场发展战略做一个简单的反思，首先资本市场的功能问题，我想这个问题讲了很多，究竟什么是资本市场的核心功能，我觉得到目前为止，从学术界也好，从我们的决策部门也好，对这个问题认识不是很清晰，讲到资本市场的功能，会讲到这么一堆，比如说融资，这是大家通常提到的，另外财富增值功能，还有就是资源配置功能，经济晴雨表功能，最近又提出来国有商业

银行改革，支持自主创新，促进经济结构调整，等等，这些功能可以列出很多，我们可以在监管部门高层人物的发言中，讲到资本市场功能中，往往是列举式，举出来四种、五种，甚至更多的功能，但是在我看来，本质上意义上，资本市场的核心功能只有一个，就是说要提高资源配置效率，就是要合理地、高效率地配置资源，要让资金能够流向最有效率的、最有竞争力的企业，这是最核心的功能，其他的功能都是附属的，都是核心功能下的副产品，这种功能能实现是更好的，但是我们不能为资本市场预先设立若干的功能，有些功能是存在利益冲突的，在存在利益冲突的情况下，资本市场的发展会无所适从。还有一个关于资本市场发展的重要问题。

　　一个就是用什么样的方式建设资本市场，在中国资本市场建立十几年以来，我相信中国用得更多的，政府用得更多的是行政的方式，那么在今后的发展是不是还继续用行政的方式，还是更多地用市场，按照市场发展的规律去发展，这其实是一个很大的问题，特别是牵涉到一些部门利益的问题。我们认为，要特别注意，要避免因为部门利益而将中国资本市场分割，分割成每个部门下面的自留地，这种情况现在其实已经出现了，如果不加以警惕的话，这个问题可能还会延续下去。还有一个重要的问题就是资本市场的发展与风险防范的问题，我们在说97年东亚金融危机之后，中国的金融体制改革有很长一段时间基本上是停下来，甚至倒退了，其中一个很大的原因是我们的决策部门，我们的高层领导比较担心金融市场的风险问题。一旦金融这一块，市场放开过度，可能会带来难以控制的风险，但是现在要辩证地看这个风险的问题，在我看来，目前我前面讲了很多理由，现在中国在一个开放的背景下，面临着我们的基础条件发生变化，那么在这种基础条件发展变化情况下，资本市场不发展，本身就是一个最大的风险，对于资本市场的风险其实还应该，如果我们现在正在做资本市场风险的课题，我们认为，这一块还应该加以更细致的分类，有些市场是市场自身的风险，任何投资都是有风险的，如果一位地规避风险不会有收益及市场的风险让市场解决，政府要防范，或者要避免，要随时及时监控的风险是系统型的风险，是防止整个市场崩溃的风险，防止因为市场系统的崩溃影响到经济整体健康发展，是这样的风险，这块要做下去又是一个课题，应该是一个很大的报告，我现在要集中说不发展就是最大的风险。另外一个是发展与监管的关系问题，这也是一个在未来中国资本市场发展过程中需要注意的问题。

　　让我们看看美国现在正在发生的事情，我用了一个描述美国资本市场的词，可能稍微有些说得激烈点，就是逃离公开市场，可能程度上有些夸张，但是美国现在确实发生这样的事情，撒旦斯法案实施以后，法国的上市公司面临巨大的压力，有一个统计，撒旦斯法案实施以后增长了成本，这个成本是平均每个上市公司增长了430万美元，美国的GE通用电气公司为了符合

证监会的监管要求已经花了3000万美元，这个成本是一个非常大的问题，还有一个问题就是说，撒旦斯法案对高管人员制定了非常严厉的惩罚措施，如果信息披露有严重的虚假情况的话，可以处以500万到1000万美元的罚款，甚至于判处10到20年的监禁，这个惩罚的力度和美国的持枪抢劫案的惩罚力度是一样的，这种威慑力对于高管人员压力是非常大的，很多高管人员会避免引起公众的注意，引起监管部门的注意，因此很多创新活动、业绩发展活动会收敛，他不敢做，因为监管部门说稍微有一点负面的影响，就会引起股价大幅度下跌，这是任何上市公司的高管受不了的。第三个问题是在面临这么严峻的经营环境的情况下，上市公司很难招聘到高素质的管理人员，因为惩罚力度非常大。

　　我在这里倒不是说中国的资本市场监管过度，实际上中国资本市场现在我个人看起来，恰恰不是监管过度，不是监管不足的问题，但是不管怎么说，我们国外的经验，我们也必须看到，发展和适度监管是一对脱妥善处理的关系，不能一味盲目强调发展和损失投资人的利益，也不能过度严厉的监管影响资本市场的长期发展，这是一个很有艺术性的问题，是一个监管艺术的问题。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。