不畏浮云遮望眼

　　———从当前金融热点看市场走势

　　中原证券研究所苏小波

　　7月份以来，针对经济运行和资本市场的实际情况，以央行为主的金融监管部门出台了多项政策，这些金融政策有的预示着年内的政策走向，有的将给中国的资本市场带来体制 性的变革。通过分析这些政策，或许能帮我们看清年内的市场走势。

　　宏观紧缩还将延续

　　今年以来，央行先后两次提高法定存款准备金率，两次加息（严格来讲应该是一次半），三次对商业银行定向发行具有惩罚性质的央行票据，而且央行运用这些货币政策工具的间隔期也越来越短，这充分显示了央行希望通过“连续微调”的政策来改变投资者预期，使过热的经济稳步放缓。在最近的一次加息之后，市场开始关注中国是不是进入了新一轮的加息周期。这在一定程度上给股市的继续走强蒙上阴影。

　　尽管中国目前的实际利率处于多年来的低位水平，央行也在半年内进行了两次加息，但以此为依据判断中国进入新一轮加息周期未免有失草率。从国际背景看，美联储已经暂缓加息，而美国的利率期货也显示了其加息周期已经见顶，如果人民币再持续加息，监管层留给自己将来的操作空间会收窄，同时也会给已经不堪重负的

人民币汇率增加压力，导致人民币加速大幅升值，而这恰恰是管理层所不愿意看到的。

　　从国内来看，目前中国的经济正在由投资拉动逐步转向消费驱动，如果未来持续加息，则会对国内消费需求产生重大影响，这有悖于当前的经济政策。此外，我们认为这次加息对股市的影响相当有限。市场的基本面并不会因为一两次小幅度的加息而产生逆转。

　　如果下半年固定资产投资和银行信贷依然维持高位运行，不排除国家继续出台进一步的紧缩政策。但在多次运用了货币政策之后，未来的宏观紧缩政策可能会更多地由行政性政策担当。

　　

人民币升值将成持续主题

　　中国目前市场上流动性泛滥的主要结症在于从1994年开始实施的外汇和汇率体制。强制的结售汇制度和被人为压低的人民币币值，使得央行不得不向市场投入大量基础货币，尽管能通过公开市场进行冲销，但这种操作是有成本、有限制的，积累到一定程度就表现为市场的流动性泛滥。尽管央行已经在去年的7月开始了汇率形成机制的改革，但由于改革的力度明显不足，一年多以来，人民币对美元基本上是沿着小幅、稳步的趋势进行升值。既然问题的结症在外汇体制，而随着汇改一年多以来国内的经济主体外汇风险意识的增强，有关部门可能会在下半年更多地使用汇率方面的政策，包括放宽汇率的波动范围、加快升值步伐。

　　人民币汇率的升值将从两方面影响未来市场走势。一方面，随着本币持续升值而流入的一部份外资会直接进入资本市场，提高本国的证券化比率，提升市场的活跃度和估值水平。另一方面，人民币的升值将使某些行业直接受益，比如银行业、房地产业、航空业等。因为随着本币升值而进来的外资不管是投入到虚拟经济中，还是投资到实体经济，最终都会汇总到银行体系，从而对其规模、盈利模式产生正面影响；而航空业则因为外债比较多而受惠于本币的升值。因此，投资者在下半年可重点关注那些受惠于人民币升值的板块。

　　融资融券：制度性的变革

　　当前金融市场的另一个热点是即将由证券公司展开的一项新业务———融资融券。在本周沪、深两个交易所出台了针对融资融券的实施细则之后，市场更是对这个中国证券市场的重大交易制度创新抱于热切期望。融资融券业务的开展，更重要的是它引入了做空机制，弥补了中国证券市场交易制度的一项重大缺陷，改变了以往市场单边下跌所有投资者都亏钱的状况。

　　但是，从短期来看，不宜赋予融资融券太高的期望。从增加二级市场资金供给的作用来看，由于融资规模与试点券商的净资本挂钩，符合条件的试点券商数量较少，因此在试点阶段不可能给二级市场带来多大的资金。而从融券做空来看，券商的动力则略显不足：券商把

股票交给客户去做空，如果客户做空成功，则交回券商手里的将会是一些市值“缩水”的股票。但是从长远来看，作为一项制度创新，融资融券无疑将对中国的证券市场产生深远的影响。