金融政策密集市场平稳应对

　　齐鲁证券研发中心马刚

　　长期以来，人民币面临着巨大的升值压力，同时，近期央行的货币紧缩政策取向已成定局，4月28日以来接连出台了提高贷款利率、提高存款准备金率、同时提高存贷款利率等货币政策措施，这其中尤以增加存贷款利率的影响最大和最直接。

　　这些金融货币政策对股市的影响，一般来说将通过三个方面体现出来：一是货币政策作为宏观调控措施，自然会对宏观经济产生影响，而作为国民经济晴雨表的股市自然有所体现；二是不同的行业和上市公司受货币政策的影响不同，从而对它们表现出不同的利空或利好的效应；第三，货币政策影响到货币供给，从而对流入股市的资金产直接的影响。因此，金融政策对股市的影响是深远的，也是复杂的，而在股市的不同的运行周期，不同的牛熊阶段对其反应也是不同的。

　　加息不改流动性充裕

　　今年伊始，大盘行情便开始转暖，至4、5月份，已演化成一轮大牛市，此轮行情持续时间如此之长，是有深刻的背景的，其中最重要的背景有三：长期下跌后估值水平处于历史低位、政策面的支持、产业经济孕育巨大机会，这三大背景的叠加与共振，共同造就了此轮行情。三大因素中的任何一个都足以引发一轮中级行情，它们叠加的结果必然是一轮大牛市的开始。但与此同时，资金面的充裕是行情启动的物质保障，是行情启动的前提。没有资金面的充裕，上半年的行情不可能如此火爆，成交量也不会迭创历史纪录。

　　上半年货币总体流动性增幅远超过历年水平。从有价证券同比增幅大幅度提高的现象来看，这种过剩的流动性很大一部分流入股市寻找出路。经验表明，货币的额外流动性往往是股市的重要推动力量。从这个角度来看，此轮行情资金推动型的性质较为明显。这次市场的表现上来看，就是成交量的大幅放大，5月份两市月成交金融突破万亿，刷新了历史纪录。

　　从历史经验来看，资金推动型的牛市，受资金面的供给状况影响很大。因此，我们判断加息或其他货币紧缩措施对市场的影响如何，首先判断其对货币流动性的影响如何。我们观察到加息以后债券市场受到的影响有限。加息以后，在央行公开市场操作中，备受市场瞩目的一年期央行票据招标利率只较上期上升了9.51个基点，幅度很小；在交易所国债市场上，在公布加息的次日，上证国债指数跳空低开，收出一根带长下影的长阴，并且至本周五，跳空缺口已经完全被封闭。债市的波澜不惊，说明资金面仍然充裕。

　　加息虽然提高了商业银行资金运用成本约15个基点左右，但是国内资金面充裕的状况不会发生变化。从资金供给的角度来看，我们的结论是：加息不会从根本上改变牛市的进程。

　　不同环境不同解读

　　在美国等成熟股市中，牛市环境下，加息一般被视为利好。对此可以从两方面来理解：一是加息代表了经济增长强劲，外部环境对股市有利；二是在加息一旦成为市场可预期的因素后，公布加息意味着利空出尽，因此，牛市中的每一次加息都触发股市更大幅度的上涨。在中国股市中，加息的影响更多的体现在行业和公司中。

　　加息对每个行业的影响是不同的。资本依赖程度比较高的行业与一些资产负债率高的企业受到的冲击显而易见，如有色金属、钢铁、航空、电力等行业。对于这些贷款利息支出比例比较高的企业，今后的负担将会逐级升级，而业绩也会由此影响而存在调低评级的可能。

　　加息对资产负债率较小的行业，比如采掘、交通运输、电煤水生产与供应、社会服务等影响较小。批发与零售、银行业的资产负债率最高是由于其行业特性，如果加息能扩大利差，银行的盈利能力反而会有所提高，而

房地产这一产销都依赖信贷资金的行业受加息的冲击是最大的。

　　热钱推动大牛市

　　从近期看，

人民币升值有加快的迹象。今年以来，我国外部失衡问题日益突出，预计到年底，贸易顺差和外汇储备都将再创新高。这既为我国经济持续快速发展提供了充沛的活力，同时也带来不少新问题，如国际贸易摩擦加剧、国内资源和环境的约束增大、人民币被动投放过大、市场流动性泛滥等。

　　至于人民升值对市场的影响，更加复杂。而实际上，人民币升值的“预期”有可能对市场产生较大的影响。

汇率变动将通过影响国际资本流动，改变股市中资金供求关系，最终对股市价格波动会产生影响，故汇率的升值趋势将有助于营造股市牛市。

　　人民币升值的对行业和公司的影响程度更大于加息。人民币升值将通过三方面的效应发生作用：对成本的影响、对价格的影响和对资产负债定价的影响。从对成本的影响来看，像钢铁原材料铁矿石、电解铝原材料氧化铝、造纸原材料纸浆等进口依赖型产业无疑将从人民币升值中受益，但出口型企业如纺织外贸等则因为成本上升导致竞争力减弱。

　　从对价格的影响来看，房地产和基础设施类行业等非贸易的不动产行业，升值将全面提升国内地产资产价值，同时提高具有资源有限、垄断性或建设周期较长而供给弹性较小的特点的机场、港口、铁路、高速公路这类基础设施、基础产业的投资价值，以上两大行业因此明显受惠；而像汽车等行业在进口替代效应下产品竞争力将下降。

　　从对资产负债定价的影响来看，像航空等外债型企业将因为汇兑收益而直接受益。此外，进口飞机、航材、燃油等均会因美元升值而减少人民币支出，降低运营成本，就这些行业而言，人民币升值可以说是受益匪浅。