红筹上市是否将成绝响？

　　软库投资银行业务总裁温天纳

　　2006年9月8日起，由商务部主导，六部委共同签发的《外国投资者并购境内企业暂行规定》正式施行，届时国内企业境外上市的主导模式———红筹上市将被正式列入监管，国内企业境外上市模式也将发生重大变化。

　　监管变革路漫漫

　　“红筹上市”模式是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。国内的企业尤其是针对民营企业从前一直热衷于采用小红筹模式往境外上市，就是因为其极具弹性及财富效应，但如何规范红筹上市一直以来也是监管机构及投资银行密切关注的市场热点。

　　自2005年起，红筹上市蔚然成风，国家外汇管理局于是在去年1月份和4月份分别下发两个文件：《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，即11号和29号文件。在当时间接影响到上市重组交易的核心外汇资产投资部分需要向外管局申报，红筹新股自此绝迹香港，同时导致境外资金大幅减少对国内中小型企业的投资，国内企业特别是高新技术类企业苦不堪言。

　　有鉴于此，外管局于去年10月23日颁布了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，即75号文件。同时，市场也传出商务部正在制订《关于企业跨境换股的规定》，业界寄望75号文和酝酿中的“跨境换股”规定能使内地的民营企业通过红筹模式在海外上市将更为容易。但是“跨境换股”规定并未如市场期待般这么快出现，令红筹并未如愿回归市场。

　　2006年8月8日，由商务部主导，六部委终于正式共同签发及公布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》，简称第10号令，并于2006年9月8日起施行。根据有关规定，日后有关企业进行红筹改造的过程将有法可依。

　　第10号令对外资购并内地企业到境外进行收购，以及内地民企以换股方式收购境内资产、再重组到境外上市的审批等作出明确规定，其对现有红筹上市模式的直接影响主要表现在：一是需要国家商务部和中国

证监会的双重批准；二是设定了一年的上市限期；三是在跨境换股方面，提供了创先河的申请程序，确定了日后跨境换股的可行性。

　　H股或成主流境外上市路

　　此前，由于75号文规定只允许拥有外汇的民企到海外设立特殊目的公司（SPV），收购本身在内地的企业或资产包装上市，甚至以股换股方式进行收购及境外上市，例如蒙牛乳业（2319.HK）及雨润食品(1068.HK)即属此类个案，但不归外管局管理的范围。其他大部分无外汇在手的民企，以及有意保荐这些企业到境外上市的投资银行，在过去的一年里只好等待商务部的新规定出台。

　　第10号令终于对这类以股换股的SPV划出路线图———在设立SPV前，内地公司或个人按规定取得商务部初步核准，然后便可向中国证监会提交境外上市申请；获批准后，再向商务部申领有效期为1年的批准证书，最后到外管局办理境外投资外汇登记变更。同时，第10号令明确，SPV上市股份发售价不可低于独立估值师对境内公司股权的估值。另外，SPV大股东日后从SPV取得的利润、红利以至资本变动所得外汇收入也须半年内调回国内。

　　笔者认为，在目前缺乏交易先例的情况下，由于上市重组过程中需要国家商务部和中国证监会的批准，这是企业及投资银行面临的新挑战，红筹上市将会接受如正规主板H股上市一般的正式监管。新规定也明确告诉投资银行，国家不鼓励内地企业盲目地“走出去”，国家将会选择性地利用外资。

　　一些有国内业务的境外投资银行已经注意到，新规定要求企业以红筹上市及外资企业并购等一律要上报国家商务部审批，不再像过去只需备案就可以了，这在某程度上将增加国内企业以红筹形式到境外上市的难度。与以前相比，新规定将令内地企业以红筹形式赴香港的审批程序更为繁复及时间更长，红筹上市数目或将减少，但也更规范了。在反垄断政策的影响下，令人尤其关注的是在内地行业领域占龙头地位之企业、民族品牌，将必须获得国家商务部的同意后才可以到海外上市。

　　总括而言，日后红筹上市之路将面临重大的变化，国内企业到境外上市，H股或许将成主流之路。