加息催涨资本品价格

　　刘勘

　　国内经济降温不是简单加息能解决的，由于人民币利率远没有市场化，中国缺乏像美国连续加息的条件，用加息遏制投资过快增长，不仅效果大打折扣，更可能带来加剧结构性矛盾

　　8月18日央行宣布存贷款利率同时上调27个基点，金融机构一年期存款基准利率由2.25%提高到2.52%，一年期贷款基准利率由5.85%提高到6.12%，五年期存款利率由3.60%调整为4.14%，贷款基准利率由6.39%调整为6.84%，以抑制固定资产投资过快增长。

　　同时，为进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化，商业性个人住房贷款利率下限，由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，也就是说，房贷按揭利率从过去基准利率9折，调低至8.5折，那么房贷利率实际上调幅度仅0.06%，其它商业性贷款利率下限保持0.9倍不变，个人房贷优惠利率从10%扩大到15%，反映出此举不是为了限制个人购房。

　　可能带来结构性矛盾

　　在目前银行被“水浸”的状况下，各商业银行为求发展，从8月21日起纷纷竞相在央行允许浮动范围内调低按揭利率，尽管加息，但市场实际利率还是往下走，这样一来，购房者只是小有压力，房地产开发商融资成本有所上升，最终房地产开发商又会把上升的成本转嫁到购房者头上，这是难以避免的。

　　在加息不能改变流动性过剩、反而会加剧流动性过剩的环境中，人民币资产(房地产)会不断被重估，资本品(房地产)价格依然继续保持上涨格局。反映到股市中，就是具备优势和优质的房地产

股票被投资者追捧。

　　此次存款加息短期上调幅度小于长期基准利率，引导短期或活期储蓄资金转为中长期储蓄资金，这种转存现象近日已经在市场上出现，增加的存款无疑加剧了流动性过剩。中长期贷款成本上升幅度超过短期贷款，如5年期贷款比短期贷款利率高45个基点，显然大幅度提高使用资金成本，旨在利用利率杠杆作用，抑制相对投资周期较长的大型项目再投资和信贷需求的扩张。

　　但是，国内经济降温不是简单加息能解决的，因为中国经济情况与美国不同，更缺乏像美国连续加息的条件，缘由人民币利率远没有市场化，加之美元存在贬值与

人民币升值截然相反的预期。通过加息来遏制投资过快增长，不但效果大打折扣，而且可能带来结构性矛盾更大，付出沉重的代价。

　　世界各主要国家在资源能源价格全面上涨的环境中，普遍用加息来预防通货膨胀。由此认为人民币也应该跟随加息，这种看法是欠妥的。中国除同样面临资源能源价格上涨，还多了人民币流动性过剩、产能相对过剩和消费疲软的矛盾，如今年上半年CPI为1.3%，比去年同期下降1.0个百分点，而今年7月CPI又降到1%，反映国内通货膨胀压力并不明显，并且呈现逐步回落的态势，说明产能过剩与有效需求矛盾加剧。

　　因此，存贷款利率同比上调，仍然不能有效化解这些矛盾。只有通过差别手段抑制产能过剩，刺激有效需求和消费能力的提高，才可解决矛盾。

　　加剧流动性过剩

　　此轮经济有些过热，虽有不少外部因素，但根本原因是流动性过剩造成的投资过热。当前人民币流动性过剩，不是利率高低造成的，是经常项目下贸易顺差持续放大，以及资本项目下热钱不断涌入的结果，也就是说，来自国际收支双顺差下，外汇占款不断增加，释放出等量人民币所形成的流动性过剩现象；也不是汇率政策限制了利率空间，是国际收支不平衡，造成汇率工具不好用。

　　由于人民币升息与升值速度是负相关关系，提高利率与汇率改革大方向相悖，现在让人民币利率去救援，会导致流动性过剩加剧，经济将继续过热。

　　人民币流动性过剩的源头是双顺差，尤其是进入中国短期的套利资本，通过种种合法渠道流入国内，如贸易信贷、投资收益、侨汇、经常转移、股东借款、捐赠等方式。人民币加息使市场利率提高，受此影响，

人民币汇率兑美元中间价近日大幅度上升，再次刷新升值新高；近日央行票据利率大幅上升，市场担心货币市场利率引发一波涨升浪潮，为此，财政部给债市减压，推迟今年13期国债发行时间至月底。

　　美元暂停加息，美元进入强弩之末，致使人民币加息空间变小，与美元利差收窄，甚至炒作人民币热钱的套利空间即将被打开。加息激励本应汇出的资本滞留国内发挥“余热”，与此同时，外来资本蜂拥而入，变本加厉，将进一步刺激热钱流入速度加快和流入量加大，押注人民币。

　　近日多家国际金融机构发表研究报告表示：人民币加息有助于加速人民币升值步伐，势必造成人民币升值压力有增无减。可见，流动性充裕的源头外汇占款将增大，流动性过剩愈演愈烈，银行体系的流动性过剩趋于加剧，对扭转资金泛滥适得其反，形成股市、债市、期货等市场所需资金越来越多，实体经济也会带来另类投资和投机热潮。

　　加息“利空”出台，反而促使资本品(股市、债市、房地产市场)价格继续走强，正是由于资金过剩助推资产价格上涨。

　　据光大证券首席经济学家高善文估算：加息0.27个百分点，相当于人民币升值3%，减少投资约五个百分点，与其如此，还不如直接让人民币升值3%，既可降低市场流动性，又可以降低人民币升值压力，可谓一举两得。

　　行业和个股估值发生变化

　　此次加息提高企业融资成本，抑制投资过快或过热，则构成银行信贷资金依赖性过大，资金密集型相关的房地产开发商、建筑建材工业类、工程机械设备制造类、航空运输业、进出口贸易、有色金属业、造纸、水泥、造船、信息技术、汽车、钢铁、高速公路，以及自有资金能力较差行业的上市场公司，相对受加息影响大一些，尤其一些非优质公司，以及ST逐步被边缘化的上市公司，特别是负债率较高的上市公司，这部分股票在资产配置过程中，应当适度择机回避。

　　而现金流相对较为充足丰富，资产负债率比较低，同时净资产收益率和利润率都较高，属于智力密集型产业的上市公司，还有通过IPO或增发等再融资方式，获得自由支配资金的上市公司，有效解决了企业发展所需资金问题，因而避免了因加息而增加财务成本，或资金短缺所带来的冲击。

　　如城市自来水供应商、酒和食品饮料回款能力强的公司、百货商场以及连锁超市、机场、港口、酒店旅游行业、铁路运输业，银行证券业、原油开采、煤炭、医药、化肥农药等上市公司，由于上述行业本身的营运特点，会显示出有较大能力，来抵御人民币利率上调所带来的经营压力或风险。

　　总之，加息带来风险溢价的变化，行业板块和个股的估值水平，也会发生相应变化或轮动，这就要求市场投资者在配置资产过程中，认真思考应对，并作出相应调整。

　　(作者为华林证券研究所副所长，仅代表个人观点)

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