加息难挡牛市步伐关注结构性增长亮点

　　□ 国金证券策略研究小组

　　加息对行业的影响分析

　　☆银行、房地产处于利率政策敏感领域

　　银行存贷差有所扩大，但由于存款结构可能向长期倾斜以及银行使用贷款利率的下线等因素将部分抵消存贷差扩大的幅度，因此，刺激银行放贷并不明显，而我们更为关注利率水平的整体上升，将对贷款需求的增速有一定抑制作用，由此产生一定负面影响。我们认为除非经济增速受到较大影响，银行的增长才将被波及，本次升息对于银行业的影响应是中性的。

　　本次利率政策的变动，充分考虑了对个人住房消费的保护，其利率下限由贷款基准利率的0.9倍扩大到0.85倍，其他商业性贷款利率下限继续保持0.9倍，并且个人

住房公积金贷款利率保持不变。

　　但房贷成本上升，将降低房贷消费的需求，在目前针对房地产行业的调控措施集中出台的阶段，无疑将给房地产需求再次降温。但从汇率角度看，

人民币汇率上升将继续加大房地产行业的吸引力，增大消费需求和投资需求，但这是长期性因素，综合来看，我们认为中短期内本次升息对房地产行业具有中性略偏负面影响。

　　☆高负债率行业压力较大，下游消费类行业是避风港

　　从行业有息负债结构上看，工业行业中原材料行业、专用设备和纺织行业的负债率普遍较高，而采掘、食品、饮料、医药、电子元件等行业较小。

　　专用设备行业是受影响最大的行业，但主要问题在于行业结构相当分散，存在大量财务风险较大的中小企业，而行业龙头企业的有息负债比重并不高，因此，对于我们关注的重点公司，实际利润情况并不会受到较大影响。

　　而食品、饮料、医药行业是消费类行业，并且其消费不依靠信贷支持，升息对其消费需求几乎没有影响，在企业财务结构良好、负债比率较低的情况下，此类行业成为较好能够抵御升息风险的避风港。

　　☆预计升息中短期冲击主要集中在原材料行业和纺织行业

　　我们认为升息对于景气处于下降周期的行业产生的影响具有放大效应，比较突出的是原材料和纺织行业。

　　由于房地产、汽车行业的减速，将带动相应产业链的动态供需的变化，对于钢材、化工、非金属建材等行业的景气将受到一定影响，尤其在产能过剩问题比较突出的时期，升息所带来的影响将被放大。

　　纺织行业继续景气下滑趋势，提高利率只是雪上加霜，特别对那些通过负债扩大生产规模的企业，如鲁泰、华联控股影响更大。

　　☆关注升息所带来的提升产业集中效应

　　升息给产能过剩行业带来较大压力的同时，也有助于淘汰资金压力较大的小企业，提高行业门槛，从而提高产业集中度。

　　例如我们钢铁研究员认为：目前国内大部分无序扩张类的项目都是中小企业所为，且多为低附加值的建材用钢类产品，本次加息将从一定程度上提高对资金成本比较敏感的中小企业的扩张步伐，从而使得行业的扩张得到一定控制，行业竞争格局将保持强者恒强，弱者被并购与重组，对国内行业集中度提高有正面推动作用。

　　但我们同时认为这种效应是具有长期性和渐进性，并且国内产能过剩行业能否实现升级不简单地取决于资金成本压力的大小，而更多的是地方政府的体制性因素。

　　核心优质资产值得持有

　　加息对资本市场产生影响的几个途径：

　　☆提高市场无风险利率

　　相比4月28日的加息，本次加息由于直接上调了存款利率而且对中长期存款利率的上调幅度大于短期存款利率，因此，对市场的风险利率的提升作用更为直接，幅度也更大。

　　☆增加企业财务费用

　　贷款利率的上升会直接增大企业的利息支出，从而增大企业财务负担，在其他因素不变的情况下，会导致企业EPS下降。通过我们测算，小幅加息对上市公司的当期财务费用影响较小。

　　☆减缓GDP增长速度

　　存贷款利率的上升会对投资需求和消费需求产生负面冲击，从而降低GDP的增长速度，这会导致上市公司总体利润增长速度放缓，但是，本次小幅加息很难改变国内经济中期持续高速增长的态势，更多的是在平滑经济增长的节奏。

　　☆加息会对流动性形成一定收缩

　　存款和贷款利率的上升直接导致市场利率上升，从而减少市场的对贷款的需要，减少银行体系流动性的创造能力，对市场整体流动性形成一定负面影响。

　　从上述几个方面来看，我们认为，本次存贷利率的上调对市场的负面冲击是显然的，而且比4月28日加息的负面影响更大。

　　但是正如我们指出的那样，

人民币升值预期是个中长期过程，由此带来的增量流动性进入是本次行情的重要支撑。在美联储暂停加息的背景下，央行上调利率必然会缩减中美两国利差，客观上刺激套利性资金流入，短期内进一步强化人民币升值预期，而升值预期的增强将对市场构成一定支撑，而且我们认为，在加息后人民币汇率的浮动区间有可能由此扩大。

　　但是，加息毕竟会导致国内GDP增速放缓，将对中长期的人民币升值预期形成一定压制，我们看到，在宏观调控后，国际市场对人民币的中长期的升值幅度有所降低，但是对人民币的中长期升值趋势仍然没有发生改变。

　　本轮行情主要是受到人民币升值、中国宏观经济持续高速增长和股改效应驱动，由于短期内人民币升值预期依然稳定，而加息更主要的是平滑中国的经济增长周期而不会改变其中长期持续增长步伐，而股改导致的非流通股东、流通股东和管理层“三位一体”的利益一致机制对上市的积极影响也刚刚显现，因此，我们认为，本次加息不会改变资本市场的牛市基调，核心优质资产仍然值得长期持有。

　　而从短期来看，加息将加快管理层出台相关对冲性措施的步伐：融资融券的实施细则、国有企业的股权激励办法、扩大QFII额度、加快银行号基金的审批等等措施近期出台的可能性都会有所上升。

　　总体上我们对加息的市场趋势持中性态度，市场将继续保持前期的强势调整格局，经济增长中的结构性亮点仍然值得关注。国际工程承包行业，软件外包、节能技术等增长亮点仍然值得高度关注，而对于负债率较高的原材料行业和纺织行业适度回避。

　　加息短期内会对高资产负债率的行业如专用设备、通用设备、电气设备等机械设备行业形成不利影响，但是，我们认为如果市场对此反映过度将是较好的买入机会。我们发现虽然中国今年两次加息，但是市场利率在国际上仍然较低，资本密集型行业的国际比较优势正逐步显现，近几年快速增长的出口和缓步提高的利润率都表明该行业的基本面正在逐渐改善，这种趋势中期内都很难改变。

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