Ｇ合三洋稳步成长的家电巨头

　　国泰君安证券研究所王稹

　　投资要点：

　　●公司洗衣机销售增长高于微波炉业务，收入占比逐步提高，洗衣机业务已成为公司盈利增长的主要来源。我们预测2006年洗衣机毛利率为44.7%。

　　●国内微波炉市场相对饱和，市场竞争激烈。公司规模尚小的微波炉业务能否进一步扩大规模、提高盈利尚存较大不确定性。

　　●公司销售渠道中以家电大连锁为主，规模偏小造成话语权小，营业费用率居高不下（21%以上），应收账款增幅高于收入增长。

　　●在市场条件允许的情况下三洋电机有可能会对公司实施增资扩股，三洋电机如果获得控股权，公司将在技术与外销上获得强有力的支持。

　　●不考虑三洋电机入主因素，我们预计，2006-2008年公司动态市盈率为19倍、15倍和12倍。我们认为该股合理的目标价为4.5元，给予公司“增持”的投资评级。

　　洗衣机业务主导盈利增长

　　据G合三洋（600983）报告，2005年以来洗衣机单季毛利率有所上升，连续4个季度维持在44.7%以上。洗衣机销售增长远高于

微波炉，收入占比逐步提高，而微波炉毛利率降低，洗衣机业务已是G合三洋盈利增长的主要贡献。我们估计2006年洗衣机全年毛利率可维持在44.7%以上，2007年之后将小幅降低，销售收入年增长在15%以上。

　　调研了解到，G合三洋洗衣机产能40万台，产能扩张的目标是100万台，这是达到规模化生产的需求。据公司介绍，未来发展有两种可能：一是保持利润率，稳步扩大规模；二是为释放产能，降低价格来扩大销售。我们判断前者更为可能，公司内销业务更重要的是保持利润最大化，多余产能未来可能主要通过三洋电机的渠道用于外销。

　　微波炉业务存在不确定性

　　国内微波炉市场相对饱和，集中度极高，2005年微波炉行业格兰仕、LG和美的三家的市场份额在80%以上，但是，除格兰仕一枝独秀外，其余品牌的市场占有率均不大。微波炉技术与成本壁垒都不高，行业进出难度很小，市场竞争极为激烈，利润率极低。由于产业规模、成本控制和价格战等原因，松下、三星和LG等外资产品都在压缩中国市场的微波炉销售。我们估计，今后几年国内微波炉市场将再度重新洗牌，微波炉企业都将面临严峻考验。

　　2004年以来G合三洋不断推出无转盘微波炉新品，但是销售收入增长缓慢，2006年上半年同比增长仅6.5%，且毛利率下滑较多，主要原因是国内微波炉市场价格战激烈。公司方面称，为保持较高盈利能力今后将主要生产无转盘微波炉，稳步扩大规模。但是我们认为，市场竞争过于激烈，能否进一步扩大规模、提高盈利尚存较大不确定性。我们对G合三洋的微波炉业务持谨慎态度。

　　营业费用率居高不下

　　2005年G合三洋的渠道中家电大连锁占43％，估计2006年将占50%以上，其中国美与苏宁占比将超过35%。2006年公司销售目标为46万台洗衣机，销售规模依然偏小。

　　据G合三洋中报，营业费用率高达22.6%，应收账款增幅高于销售收入增速。我们认为，规模偏小进而造成话语权小，受商家盘剥现象较为严重。我们注意到，营业费用率同比有所降低，显示公司具有一定的成本控制能力。但是，促销费、市场建设费、广告费等约占营业费用的50%，因此进一步降低营业费用难度较大。

　　对

商标不具独占性也是潜在经营风险，对G合三洋的销售策略存在制约。由于直接面向最终用户的宣传可能为他人作嫁衣，G合三洋几乎完全依靠销售渠道和商家宣传可能是不得已的选择。我们认为，依靠商家促销扩大销售，商家拿走大部分新增利润，利润增长难与收入增长同步，我们估计短期内这种状况较难改观。

　　三洋入主将锦上添花

　　1994年G合三洋洗衣机有限公司成立时，荣事达集团持股45%，三洋电机及控股公司合计持有50%，三洋电机具有控股权。1999年变更为股份公司时，三洋电机等向荣事达集团转让股权，荣事达集团获得控股权。目前荣事达集团持股33.57%，三洋电机及控股公司合计持有29.51%。

　　G合三洋是日本三洋电机目前唯一在中国A股市场上市的资产。为满足G合三洋的上市条件，1999年三洋电机出让了部分股权给荣事达集团。但是招股说明书明确提示了控股权变更的可能，表述为“日本三洋电机株式会社在公司

股票上市后半年内不会对公司实施增资扩股，将来在市场条件允许的情况下有可能会对公司实施增资扩股”。据悉日本三洋机电株式会社有意重新控股G合三洋，但是，由于三洋电机在自身的白色家电发展战略未确定，此事一再拖延。

　　三洋电机的普通白色家电全面移到设在中国、东南亚等国家和地区的海外子公司，并计划在2008年3月底完成生产销售体制大调整。我们估计，2007年荣事达集团与三洋电机可能就股权事宜达成协议。就目前情况来看，如果三洋电机入主，G合三洋在技术和外销上都将受益不少。

　　盈利预测与投资评级

　　目前G合三洋内销业务稳定，我们进行了盈利预测。我们预计，2006-2008年G合三洋EPS为0.17元、0.21元和0.25元，动态市盈率为19倍、15倍和12倍。公司股改承诺现金分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的70%。我们认为该股合理的目标价为4.5元，给予公司“增持”的投资评级。