国航“破发”的启示

　　滕军

　　昨日，中国国航收盘2.78元，跌破了2.80元的发行价。其实，其上市首日盘中最低价就到了2.74元，成为新老划断后当日就“破发”的第一股，引起市场的一片哗然。尽管国航“破发”是一个个案，与其所在行业的发展状况、未来业绩增长预期、发行定价相对较高、市场环境等多因素有很大的关系。但国航的“破发”充分说明我国新股发行定价机制还需 进一步完善，真正意义的市场化发行进程还有较长的路要走。

　　自我国证券市场设立十多年来，对股票发行制度一直不断改革，发行方式不断变化，在市场化方面取得了重大的进展。曾施行的发行方式有认购证抽签发行、存单抽签发行、网上竞价发行、网上定价抽签发行等多种发行方式。而现行的新股发行定价方式是依据中国证监会的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号———对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》的新股发行询价制度。可以说，新股询价制度标志着我国首次公开发行股票市场化机制的初步建立。

　　但与国外成熟市场相比，我国目前的新股询价制度离真正市场化还有较大的差距。作为市场化的发行方式，是发行人、主承销商和投资者之间，按照市场供求关系，依据合理公开的程序，就合适的发行方式以及较为公平的价格相互协调并向投资者发行

股票的过程，其中发行价格是核心。合理的价格应当兼顾发行人、一二级市场投资者等多方面的利益。合理的价格可以使发行人以适应市场的最大价格出售股权，筹集到促进公司发展的所需资金。过高的价格有可能发行失败，而过低的价格则不利于公司筹集到发展所必需数量的资金。在新股上市后，适当的溢价幅度将激发投资者的申购热情，有利于确保一级市场的发行成功。合理的价格也可以帮助投资者正确识别公司股票的价值，获得较好的投资机会，以分享上市公司未来成长的收益。

　　由于

股权分置的原因，我国目前的新股询价并不是真正意义的全流通发行，还不是完全意义的询价制度。在股权分置的情况下，新股发行过程中的一、二级市场很多行为发生了扭曲和异化。尽管自去年5月份以来启动的股权分置改革取得了重大的进展，中工国际等作为启动股权分置改革后以全流通发行方式发行的股票，但由于其大部分股票处于受限制流通，因此上市首日就出现大幅炒作，随后几日又连续下跌的不正常现象。此次国航的“破发”又再次说明目前新股发行中存在不合理的问题。

　　随着股权分置改革的完成，未来我国

证券市场有望进入全流通市场，这为新股发行定价规则与国际化接轨奠定了必需的制度基础，也有望加快我国证券市场股票发行的市场化进程。因此应借鉴国外新股发行定价的先进经验，特别是成熟市场的市场化模式，在基本的定价方式，定价技巧，相关的信息披露，市场监管等多方面不断完善。同时，要扶植和壮大一批实力强，信誉好的大券商，使券商提高新股发行的定价和销售的能力，增强投行业务的实力，为新股发行定价提供较好的技术保证。另外要做好大力发展机构投资者、引导投资者树立理性投资理念、控制好新股发行节奏，注重供需平衡等许多工作。只有这样，才能使我国证券市场的市场化发行机制逐步建立，从而促进我国证券市场的长期健康发展。

　　（作者系国盛证券研发中心副总经理）