江西铜业：稳定增长估值偏低

　　第一上海研究部

　　投资要点

　　商品牛市仍然持续，铜和黄金将长期高位运行，这无疑为有色金属公司的业绩增长提供了良好的行业环境。

　　江西铜业(0358.HK)拥有的丰富资源决定了其良好的竞争优势。集团承诺一年内注资，未来公司铜金属资源储备将扩大到约1085万吨、金391吨、银9300吨、钼25万吨。

　　预计公司未来三年的每股收益分别为1.45、1.50、1.53元。当前公司2006年预测市盈率在5倍左右，而国际铜业务公司、黄金业务公司同期平均预期市盈率为10倍、31倍，价值被严重低估。我们认为公司12个月目标价为10港元，相当于2006年预测每股收益的7倍。

　　资源优势突出

　　公司拥有丰富的矿产资源储备，位居全国第一。拥有国内最大的两个露天铜矿———德兴铜矿和永平铜矿以及国内最大的井下铜矿山之一武山铜矿，矿产资源储备丰富。截至2005年末，公司铜金属资源储备约800万吨、金212吨、银5200吨、钼25万吨；其中铜资源储量占全国资源储量的1/3，位居全国第一。

　　江铜集团在前期A股股改中有注资承诺，要将其所有控制的矿山等资产在一年内向上市公司注入，增加江铜的资源储备。江铜集团拥有城门山铜矿、东乡铜矿及银山铅锌矿，资源储量为铜285万吨、金179吨、银4100吨。如果注资进展顺利，未来江西铜业铜金属资源储备约1085万吨、金391吨、银9300吨、钼25万吨。

　　铜材加工成新业务

　　公司控股60%的江西铜业铜材公司于2004年建成投产，铜杆线的年生产能力为15万吨，是国内最大的铜杆线生产企业。2005年销售铜杆线14.55万吨，该板块毛利近9亿元，成为新的利润增长点。该子公司的投产使江西铜业的产业链开始向下游加工业延伸，产品结构得到了进一步完善。另外，公司目前控股60%的江西铜业铜合金材料有限公司正在建设，年产22万吨铜合金杆线，预计在2007年上半年建成投产，建成后将使公司形成37万吨/年的铜深加工生产能力。

　　盈利增长后劲足

　　在全球经济和中国、印度等国经济仍然持续增长的环境下，长期以来资本投入不足导致的资源供给增长缓慢和资源枯竭预期，本轮金属价格上涨周期将大大延长。

　　从历年财务报表可以看到，公司业绩与产品价格有着很强的正相关性。业绩对价格的敏感性高，主要原因是公司有相当数量的自产铜精矿和黄金。根据我们的敏感性分析，铜价每变动10%，2006年预期盈利应变动13.5%，金价每变动10%，2006年预期盈利将变动1.9%。同时，产品价格的持续大幅上涨和产量的提高为公司带来了充裕的现金流，也进一步优化了财务结构。另外，公司目前尚未有过度的投资行为或盲目的多元化。

　　合理估值在10港元

　　昨日公司公布截至6月底的中期业绩，录得净利20.9亿元（人民币，以下同），较去年同期9.75亿急升114%，每股盈利0.722元。期内营业额由去年同期69.08亿元上升至94.93亿元。基本符合我们的预期。

　　预计公司2006-2008年净利润为42、43.5、44.4亿元；每股收益为1.45、1.5、1.53元。需要说明的是，由于金属价格波动比较大，江西铜业的业绩的波动幅度也极大，因此2006年业绩预测准确性相对较高，而2007年、2008年业绩预测的准确性则下降，只是指示一个方向———业绩将保持较高水平且有一定增长。

　　按照当前国际铜业务公司2006年平均预期市盈率10倍、黄金业务公司2006年平均预期市盈率31倍的水平，我们给予公司铜业务、黄金业务和其他业务分别5倍、20倍和6倍的市盈率。据此测算，公司合理估值10港元，只相当于2006年预测每股收益的7倍，当前股价有一定的上涨空间，给予“买入”评级。