下半年投资展望：今年只是牛市预演

　　主持人：上海证券报 张勇军

　　访谈嘉宾：张治———光大证券研究所策略分析师，金融学硕士。

　　流动性充足和盈利复苏支持股市向好

　　主持人: 目前市场处于震荡整理，如何看待市场的变化？

　　嘉宾:目前市场所面临的调整，从外部看主要受到宏观政策紧缩、新股发行以及非流通股上市的冲击，但本质在于估值水平大幅提升后需要寻求业绩的支撑。我们预期下半年市场的流动性仍然充足，而上市公司盈利的复苏 也是可以期待的，这将有利于市场尽快找到估值与盈利之间的平衡，并在此基础上继续发展。

　　主持人:你们看好市场的依据是什么？

　　嘉宾: 扣除股改影响，充足的流动性带来的风险溢价下降，支撑上半年股市走牛，并且这种趋势仍将维持。与此同时，全球无风险利率也处在历史较低水平。通过资产定价公式计算，价格的上涨也就顺理成章了。

　　主持人: 您刚才说到资金流动性的问题，市场表现为有很多钱要寻找投资出路，我们谈到股市和其他资产市场进行一些联系，比如说房市，您觉得从这些层面来说，股市下半年是不是具有很强的投资吸引力？

　　嘉宾: 收益率水平决定了资金的资产配置以及资产收益率的变化。在经历了持续多年的下跌后，股市PE在2005年底降到13倍，随着

股权分置的解决，资金开始逐步流入。我们认为，与其他资产相比，目前证券市场整体20倍 (扣除ST和亏损公司)、蓝筹股16倍的PE水平仍然具有吸引力。

　　主持人: 考虑到央行加息的因素，结论是不是有变化？

　　嘉宾: 不会。因为加息虽然在短期内会提高无风险收益率，但只要高额贸易顺差的格局不变，就不会影响流动性充足的趋势，也不会影响风险溢价水平。同时小幅度调升利率对企业盈利的影响也非常有限。我们认为利率是政府调控的重要手段之一，有利于减少低利率水平下无效的投资和资源浪费，提高企业投资项目的边际收益率，从长远看，对提升企业的盈利水平也是有促进作用的。

　　看好上下游区别对待中游

　　主持人: 本报8月19日在大连举办了中国资本市场2006年夏季高级研讨会，在21日刊登的会议专辑中，我们将与会主流机构的观点概括为———全流通开启A股投资新时代。从全局的眼光来看，中国证券市场有着良好的发展格局。具体表述为短期调整，长线看好。具体来说，光大证券研究所下半年看好哪些行业？

　　嘉宾：我们看好上游资源类和下游消费服务业。资源类上市公司盈利受价格的影响较大，业绩与股价随产品价格波动而变化。我们认为，本轮大宗商品价格上涨的主因是全球实体经济高速增长，美元贬值和全球性的流动性泛滥只是起到推波助澜的作用。进入6月份以后，全球经济和金融环境出现了一些微妙的变化：长期利率水平明显从低位回升，而最大的经济体美国出现了经济放缓的征兆。在这种背景下，投机资金的退出将导致价格的剧烈波动，但对于基本原材料而言，实体经济需求所导致的供给缺口对价格有强大的支撑作用。我们预计此类

股票将从成长股转变为价值股。

　　中国政府长期对资源价格采取管制措施，虽然对制造业的发展起到了重要的支持作用，但随着资源价格的上涨和国际经济环境的变化，管制政策的负面影响越来越显著。其中电力、煤炭和成品油行业的价格改革已领先一步，预计未来公共交通、水务价格的改革将是重点。

　　第二个我们比较看好的是消费服务类，主要是百货、旅游等行业。我们对这类公司业绩和估值的双轮驱动持乐观态度。

　　对于中游制造业为主的行业，如果考虑到原材料价格高企、

人民币升值和低端劳动力价格上涨都是长期因素的话，制造业整体的毛利率水平可能会长期被压制在低端。单纯的产能扩张只会进一步加剧行业的竞争格局，损害投资者利益。因此在制造业环节，我们更多地强调自下而上选择投资目标，重点关注具有技术创新和提供差异化产品的公司。

　　(文字整理：张勇军)

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