以证券化为起点迎接结构金融时代

　　

    社科院金融所副研究员 杨涛博士

　　结构金融至今尚无标准定义，一种广义的看法是：它是一种金融中介活动，通过金融中介将原始金融资产集合起来构造成一个资产池，然后对资产池的收益和风险特性进行重新构造，形成新的证券产品出售给投资者。结构金融本质上是对已有金融产品进行再加工的过程，长期以来，证券化构成了结构金融的基础与核心模式。而在美国这样金融市场高度发达的经济体中，结构金融产品则具有更多复杂的模式，如利率联接产品、股权联接产品、信用联接产品、外汇联接产品、商品联接产品、保险联接产品等，从而突破了传统的证券化范式。

　　中国证券化改革存在起伏

　　中国的证券化改革尝试最早可以追溯到1992年海南三亚市的地产投资券，此后主要的试点有几方面：2003年工行和华融主导的不良资产证券化、公用设施权益的证券化（如1996年广深珠

高速公路的离岸证券化融资）、资产担保商业票据的尝试（如中远集团和中集集团都曾以贸易应收款为支撑在境外发行票据）。

　　2005年证券化改革开始得到高层重视，银行主导证券化全面展开试点，国开行的ABS发行了两期100亿元，建行的MBS发行了30亿元；同时，证监会开始鼓励券商主导企业资产证券化业务，该类产品虽然在早期更接近于集合

理财产品，但却为规范的非信贷资产证券化提供了有益探索。

　　进入2006年，开行的ABS产品与券商的试点产品都在一定程度上遭到市场冷遇，其原因除了股市行情回暖外，制度缺位、投资主体不成熟、流动性差等因素也造成了证券化的先天不足。而银行由于面临流动性过剩，证券化的动力也有所下降。

　　结构金融时代往往以证券化为起点，短暂的挫折不应阻碍证券化改革的总体进程，在此有必要全面梳理中国证券化发展思路。

　　要从根本上解决四大问题

　　一是促进金融深化和发展金融创新理念。发展证券化的首要目的在于全面促进中国的金融深化进程，即要带动金融市场、技术、主体、产品、监管的全面创新，并通过信用链条的延伸和信用再创造来促进信用体系建设。目前金融发展在某种程度上已落后于中国市场化进程，这一过程需要以金融创新为推动力，而证券化将逐渐促进创新理念为市场所接受。

　　二是解决金融资源浪费，促进金融资源优化配置。当前中国最大的资源浪费可以说是金融资源浪费，一则金融要素无法在经济增长中发挥应有活力，二则部分急需支持的领域（如城建和中小企业）却缺乏金融资源，证券化将对此有所帮助，通过在金融活动中发掘风险资源而提高金融效率。

　　三是资本市场发展与银行改革。证券化的重要功能是通过改善融资结构，增加了金融体系的流动性，促进资本市场的完善，并分散金融风险，稳定金融市场。同时，可以促使银行开发中间业务，解决传统信贷扩张压力下的改革怪圈。

　　四是应对金融全球化下竞争压力。欧洲近年来证券化迅速增长，就是因为其银行感受了巨大的全球竞争压力。中国的企业和银行都面临日益增加的外来竞争，证券化将为金融部门提供大量商业机会，争夺本币金融产品的定价权，全面提高与国外同业的竞争力。

　　应关注五大证券化领域

　　一是消费信贷市场。最重要的是MBS产品，能完善住宅融资体系并为一般家庭购房提供急需的资金。也包括各类解决消费者流动性约束、间接促进消费增长的证券化活动。

　　二是城建投融资领域。城市化带来了巨大的资金需求压力，而城建公用设施很多以其独特的现金流特征而成为优良的可证券化资产，未来该领域将有巨大的创新潜力。

　　三是企业生产或流通领域。通过应收款和设备租赁证券化等形式为企业提供融资服务，可以有效减少银行贷款规模并促进金融结构优化。

　　四是土地及其附属资产。由于土地及相关资产的现金流较稳定，因此在各国都是重要的证券化对象。

房地产信托等准证券化尝试目前由于宏观调控需要而受到抑制，但土地类资产证券化在住宅金融体系风险控制和分担机制建设方面同样可发挥重要作用。

　　五是信贷不良资产处理。未来的银行改革预计会持续面临不良贷款问题，证券化将对化解不良贷款提供出口。

　　要创造六大基本保障条件

　　一是法律保障。法律制度的缺失造成了现有证券化交易性质的模糊，以及投资者利益受损的风险，尽快推动相关立法完善是金融创新的迫切要求。

　　二是税收保障。目前对银行资产证券化虽出台了一些税收优惠政策，但还应针对广泛意义上的证券化创新进行税收激励，实现“税收中性”原则。

　　三是会计核算与信息披露保障。信息披露不充分是当前证券化遭遇冷遇的重要原因，应尽快推出针对相关金融产品的专门会计准则，强化投资者对债务人信息的全面了解。

　　四是交易效率保障。目前银行证券化产品主要在银行间交易市场流通，企业类产品在深沪交易所交易流通，但在产品定价、产品形式、投资者范围、交易保障等方面还存在很多缺限，都影响了实际交易效率和产品流动性。

　　五是信用安全保障。目前证券化过程中的信用评级与信用增级的公信力明显不足，应致力于金融创新的信用支持体系的全面发展，消除投资者的信心不足。

　　六是投资主体和投资理念保障。应培育和扩大投资主体，鼓励允许保险资金等更多合格主体购买证券化产品，并积极宣传和解释证券化产品的内涵与投资理念。

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